兴业证券-非银金融行业资管通鉴系列六：景顺集团，ETF和主动投资并举的资管巨头-20220622

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＃emailAuthor＃

分析师：

徐一洲

S0190521060001

孙寅

S0190521060002

＃assAuthor＃

研究助理：

汪成鹏

wangchengpeng@xyzq.com.cn

投资要点

＃summary＃

市场表现来看，在 2008-2021 年期间，景顺集团的股价累计涨幅 18.4%，相较

于标普金融指数和标普 500 超额收益不显著；绝对规模来看，截至 2022 年4

月30 日，景顺集团市值规模为 83.63 亿美元，在美股上市的主流资管公司中

市值规模处于中等偏下水平；估值表现来看，2008-2021 年期间景顺集团 PE 中

枢稳定在 15 倍，目前 PE 估值大约为 6.4 倍，2021 年以来出现明显的下行压

力，P/AUM 长期处于下行态势，2021 年公司 P/AUM 在0.6%-0.8%区间波动。

纵观景顺集团的成长历程，公司成立最早可追溯至 1935 年，在 1997 年由

INVESCO MIM 和AIM 合并而成；1998-2006 年通过收购美洲、欧洲、亚太等

地的资管子公司实现全球化发展；2008 年后景顺集团并购策略聚焦于提升自

己的分销能力，另一方面不断扩大其 ETF 产品规模和市场份额，目前已成为

第四大 ETF 提供商。股权结构方面，作为一个上市资管公司，景顺集团的股权

结构中同样以各类机构投资者为主，带来管理层的高度自治，其治理结构主要

按照职能+区域设置，在美洲、EMEA 和亚太区域单独设立高管进行负责。

2007-2021 年景顺集团营业收入和归属于母公司净利润从 38.79 和6.74 亿美元

增至 68.95 和13.93 亿美元，年化增速 4.2%和5.3%；2007-2021 年景顺集团净

利润率均值 16.4%，ROE 均值 7.7%；收入结构来看，2021 年投资管理费和分

销服务费用收入 49.96 和15.96 亿美元，占比 72.5%和23.2%；管理规模方面，

2007-2021 年AUM 从0.5 万亿美元增至 1.6 万亿美元，年化增速 8.7%，其中

净值上涨和并购重组是其规模增长主要驱动力，分别贡献 5,052 和4,159 亿美

元；产品形态方面，ETF 为代表的被动投资是公司重要产品线，目前公司为美

国第四大 ETF 提供商，涵盖权益、固收、商品、SmartBeta 等多类子产品，2012-

2021 年被动型产品 AUM 从963 亿美元增至 5,284 亿美元，占总 AUM 比例从

15.4%提升到 32.8%，年化增速达 16.7%，其中 Invesco QQQ 是公司明星产品，

管理规模超 1500 亿美元，晨星 3/5/10 年期中均达到 5星。负债端，零售和机

构客户 AUM 分别为 11,065 亿美元和 5,044 亿美元，占比为 68.7%和31.3%。

作为负债端以零售客户分销为主的资管公司，景顺集团针对零售客户开设个人

投资者和退休计划账户、RPM 账户、ICM 账户和 College Bound 529 账户等差

异化服务账户，其中 College Bound 529 账户主要与美国最大的独立记录保存

服务商阿森硕大学储蓄公司合作。考核机制方面，景顺集团通过平衡记分卡的

形式引导管理层致力于当期财务表现和组织能力的提升，其中财务和组织考核

占比分别为 66.7% 和33.3%，同时设定基于时间和绩效的股权激励，针对普通

员工推出员工持股计划，使得员工的长期利益和股东的长期利益保持一致。

风险提示：资管规模下滑风险、全球政策和法律风险、人才流失风险

＃title＃

资管通鉴系列六：景顺集团，ETF 和主动投资并举的资管巨头

＃createTime1＃

2022 年06 月22 日

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- 2 -

行业深度研究报告

1、市场表现：景顺集团作为小市值公司股价涨幅相对平淡 ............................... - 4 -

1.1、市场表现：上市以来景顺集团没有跑赢市场和行业基准 ........................ - 4 -

1.2、估值水平：从 2008 年以来公司的市盈率估值中枢 15 倍 ........................ - 4 -

2、公司介绍：通过多次合并逐步长大的全球综合资管巨头 ............................... - 5 -

2.1、历史沿革：经两家资管公司合并后逐步成长为行业巨头 ........................ - 5 -

2.2、股权结构：机构投资者为主的股权结构带来管理层自治 ........................ - 7 -

2.3、公司治理：业务和区域是公司高管职能划分的主要方式 ........................ - 7 -

2.4、公司战略：聚焦投资、策略、分销和组织机制四个方面 ........................ - 8 -

3、商业模式：主动管理和被动投资双轮驱动规模盈利增长 ............................... - 9 -

3.1、财务表现：重组成本释缓下利润增速进入恢复增长阶段 ........................ - 9 -

3.2、业务模式：规模增长驱动管理费和分销费进入上行通道 ...................... - 10 -

3.3、产品形态：以 ETF 为代表的被动投资具备更高的影响力..................... - 12 -

3.4、资金募集：第三方中介是公司进行产品分销的主要渠道 ...................... - 18 -

3.5、境外投资：通过并购深入到亚太和欧洲等境外市场投资 ...................... - 19 -

4、竞争特点：养老和教育为主的账户结构与渠道互为补充 ............................. - 20 -

4.1、投资业绩：固收类和混合类产品在长期业绩中具备优势 ...................... - 20 -

4.2、账户体系：与外部公司合作重点拓展 529 教育储蓄账户 ...................... - 21 -

4.3、考核机制：通过平衡记分卡建立基于财务和组织的导向 ...................... - 23 -

5、风险提示 ............................................................................................................ - 26 -

图目录

图1、景顺集团没有跑赢标普 500 和标普 500 金融.............................................. - 4 -

图2、景顺集团市值规模在行业中处于中下游水平.............................................. - 4 -

图3、2008 年以来景顺集团的 PE 估值中枢为 15 倍 ............................................ - 5 -

图4、景顺集团的 P/AUM 估值近年来有所下降 ................................................... - 5 -

图5、景顺集团历史沿革 ......................................................................................... - 7 -

图6、景顺集团收入利润整体保持稳健增长 ......................................................... - 9 -

图7、长期来看景顺集团收入利润率处于上行通道............................................ - 10 -

图8、上市以来公司 ROE 中枢大约在 8% ........................................................... - 10 -

图9、投资管理费是景顺集团最主要的收入来源................................................ - 11 -

图10、第三方分销服务和咨询费用是景顺集团的主要成本项目 ...................... - 12 -

图11、截至 2021 年末景顺集团的 AUM 达到 1.61 万亿美元 ........................... - 12 -

图12、并购和净值上涨是公司 AUM 规模增长的主要驱动力 .......................... - 13 -

图13、被动产品相较于主动型规模增长更快...................................................... - 13 -

图14、被动型 AUM 增长在于净流入和净值上涨 .............................................. - 13 -

图15、2021-2022 公司 ETF 和QQQ 产品整体保持净流入态势 ........................ - 14 -

图16、QQQ 和SmartBeta 是ETF 主要产品线 .................................................... - 15 -

图17、景顺集团的 ETF 产品规模主要集中在美国 ............................................ - 15 -

图18、Invesco QQQ 投资标的行业构成 .............................................................. - 15 -

图19、标普 500 等权重 ETF 投资标的行业构成 ................................................ - 15 -

图20、权益类和固收类是景顺集团最主要的产品形态 ...................................... - 17 -

图21、零售客户的增长是驱动景顺集团 AUM 规模增长的主要驱动力 .......... - 18 -

图22、景顺集团境外的 AUM 分布主要集中在 EMEA 和亚洲地区 ................. - 19 -

图23、截至 2022Q1 景顺主动管理业绩表现位于同业较高水平 ....................... - 21 -

图24、2020 年Ascensus 平均账户余额约 2.8 万美元 ........................................ - 22 -

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- 3 -

行业深度研究报告

图25、2020 年45-54 岁的客户的 529 账户余额较大 ......................................... - 22 -

图26、2021 年CEO 薪酬构成以股权激励为主 .................................................. - 23 -

图27、2021 年其他高管薪酬构成以股权激励为主 ............................................. - 23 -

图28、2021 年景顺高管股权激励授予时间节奏................................................. - 25 -

表目录

表1、2021 年景顺集团股权结构以机构投资者为主............................................. - 7 -

表2、景顺集团高管构成主要实行区域负责制 ..................................................... - 8 -

表3、景顺集团资产规模排名前 20 的ETF 产品 ................................................ - 16 -

表4、景顺集团不同类型产品线明细 ................................................................... - 16 -

表5、2007-2021 年各类型产品规模增长驱动因素 ............................................. - 17 -

表6、2007-2021 年各地区 AUM 增长驱动因素 .................................................. - 19 -

表7、截至 2022Q1 景顺集团主要的产品业绩表现 ............................................. - 20 -

表8、景顺集团 2021 年高管薪酬计划 ................................................................. - 23 -

表9、景顺集团的高管薪资结构 ........................................................................... - 23 -

表10、公司使用记分卡评估公司绩效 ................................................................. - 24 -

表11、2021 确定授予百分比的矩阵 ..................................................................... - 25 -

表12、景顺集团选取行业部分公司作为股权激励达成条件的对照公司 .......... - 25 -

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请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业研究行业深度报告证券研究报告＃industryId＃证券＃investSuggestion＃推荐(＃investSuggestionChange＃维持）重点公司重点公司2022E2023E评级国联证券0.350.44审慎增持东方财富0.720.87审慎增持广发证券1.031.51审慎增持中信证券1.692.08审慎增持中金公司2.533.23审慎增持来源：兴业证券经济与金融研究院＃relatedReport＃相关报告《资管通鉴系列一：普信金融，逆势突围的主动管理公司》2022-01-19《资管通鉴系列二：贝莱德，把握时代趋势的指数基金巨头》2022-0...

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