并购重组系列之三：“科八条”，推开科创板并购之门-240702-申万宏源-11页

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告

2024 年07 月02 日

“科八条”：推开科创板并购之门

——并购重组系列之三

《科创先行：以高质量并购重组促新质生产

力！-—— 并购重组系列之二》

2024/03/21

《科技为主、央企为辅：迎接渐行渐近的高

质量并购重组潮》 2024/03/20

证券分析师

陆灏川 A0230520080001

luhc@swsresearch.com

王胜 A0230511060001

wangsheng@swsresearch.com

研究支持

陆灏川 A0230520080001

luhc@swsresearch.com

联系人

楼金灏

(8621)23297818×

loujh@swsresearch.com

⚫ 事件：2024 年6月19 日，证监会主席吴清在陆家嘴论坛开幕式上做主旨演讲，多次提

及并购重组；同日，证监会发布《关于深化科创板改革，服务科技创新和新质生产力发展

的八条措施》（后文简称“科八条”），明确提出“更大力度支持并购重组”。

⚫ 要点一：鼓励纵向并购，做强做精主业。A股曾在 2013-15 年间经历过一轮并购潮，那

三年中，为提升细分赛道竞争力的纵向并购仅 47 例，占比 8%。本次“科八条”提出“支

持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合、聚焦做优做强主业开展吸收合并”。预

计，围绕产业链资源进行整合的纵向并购，将成为新一轮高质量并购重组潮的主要特征。

此外，早在 2024 年2月5日，证监会上市司就进一步优化并购重组监管机制征求意见

时，就曾明确“打击‘壳公司’炒作等乱象”。我们判断，当前政策并不鼓励“借壳上市”。

⚫ 要点二：多种支付方式是亮点，定向可转债+股份对价分期支付+并购贷款。“科八条”

提出：“鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组，开展股份对价分期

支付研究”。

⚫ 『1』定向可转债：既不消耗现金储备，也不用立刻摊薄 EPS。梳理 2010 年以来 A股全

部重大资产重组的支付方式：现金、股份支付分别占比 18.3%、32.6%，而 47.7%的案

例综合使用上述两种方式。另一方面，仅 29 起案例中使用了可转债，占比 1.1%，尚未

被普遍接受。然而，可转债在并购交易中具备独特优势，曾在上世纪 60 年代美股第三次

并购浪潮中一跃而起成为主流支付方式：（A）不消耗自有现金，对现金流水平相对一般

的科创类企业更加友好，且融资成本更低；（B）不用立刻增发股份，在并表后的短期内

不会摊薄 EPS；（ C）原始转股价格常为并购时的股价，而不用按定增的惯例打 8折；（D）

被并购方保留了获得现金的权利，同时握有享受公司未来增长潜力的上行期权。

⚫ 『2』股份对价分期支付：降低并购中信息不对称带来的风险。当下并购实操中已开始采

用分期支付，其初衷并非为了杠杆收购，而是为了消除并购中的不确定性和信息差：等并

购完成的后一段时间（确认了或有负债的情况），或标的公司完成某项关键动作（如解除

资产抵押关系）后再支付尾款，从“先款后货”到“先货后款”，可以有效保障上市公司

股东的利益。但由于增发股份的程序更加复杂，目前只有全额现金对价才能分期付款。本

次“科八条”提出研究股份对价分期支付，有望极大丰富上市公司的并购工工具箱。

⚫ 『3』并购贷款：来自商业银行的权益资金供给，补位科创领域融资缺口。并购贷款的历

史始于 2008 年12 月的《商业银行并购贷款风险管理指引》，是我国商业银行体系内唯

一能够支持股权融资的信贷产品。当下，信贷投放中愈演愈烈的资产荒，叠加经济转型中

科技行业扩大的资金缺口，并购贷款频现 A股并购案例。2024 年6月23 日晚间，科创

板上市公司纳芯微公告：拟以 7.93 亿的现金对价收购麦歌恩 79.31%的股份，其中“拟

向银行申请不超过 4.80 亿元的并购贷款”。几乎同一时间，国务院办公厅于 2024 年6

月15 日印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，提出：“研究完善并购贷款

适用范围、期限、出资比例等政策规定，扩大科技创新领域并购贷款投放”。

⚫ 要点三：并购审核审美与时俱进，估值权重下降、质地权重上升。本次“科八条”提出：

（A）建立健全开展关键核心技术攻关的“硬科技”企业并购重组绿色通道；（B）适当

提高科创板上市公司并购重组估值包容性；（C）支持科创板上市公司着眼于增强持续经

营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。实际上科创板的并购重组已经率先活跃起来：

梳理 2020 年至今 A股全部重大资产重组的板块分布，科创板占比常年不到 10%，但该

比例在 Q已经上升至 .% 。

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

策略研究

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共11页简单金融成就梦想

⚫ 2023H2-2024H1：IPO 显著降速，而并购市场尚未被充分激活，估值“倒挂”是重要原因。IPO 和并购重组之间存在跷跷板效应：

当2012 年11 月A股IPO 实质性暂停后，重大资产重组案例数从 2013 年初的 7例一路攀升至 2014 年低的 47 例。但本轮 IPO 降

速已接近 1年，但并购市场也尚未被充分激活，2024 年6月新公告的重大资产重组数仅 5例。其背后的原因在于一二级市场估值“倒

挂”。根据投资者主观打分测算，2022 年至今一级市场估值逐步调整，但较二级市场估值依旧存在溢价。

⚫ 等待示范案例落地，推动风险偏好回暖。吴清主席在本次陆家嘴论坛上表示：“要发挥好资本市场并购重组主渠道作用……我们将加快

完善制度规则，创造更好的政策环境，推动形成更多示范案例”，我们相信在监管层的协调推动下，我们将在不久的将来看到“硬科

技”含量突出，且支付方式突破性的并购案例落地，有望推动风险偏好回暖。

⚫ 三维度筛选科创板并购潜力股。具体上：（1）偏好市值较大、基本面优质的公司：“科八条”鼓励细分冠军围绕产业链做纵向资源整

合，而非小公司杠杆并购“蛇吞象”。（2）估值不能太低：否则以股份支付的对价难以达成一致。（3）在手现金充裕，或当前杠杆率

较低：具备并购能力，或存在利用并购贷款、定向可转债加杠杆的空间。需要指出的是：我们的筛选基于自上而下的逻辑思考，还需

要结合每家上市公司的具体情况做综合研判，最终筛选结果见正文。

⚫ 风险提示：宏观经济形势波动风险；并购重组政策落地节奏不及预期。

策略研究

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共11页简单金融成就梦想

1．从“科八条”看并购重组的最新方向 ............................ 5

2．并购市场尚未充分激活，三维度筛选潜力股 ................. 8

3．核心假定的风险 .......................................................... 10

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标签： #申万宏源 #并购

摘要：

略研究策略研究证券研究报告2024年07月02日“科八条”：推开科创板并购之门——并购重组系列之三《科创先行：以高质量并购重组促新质生产力！-——并购重组系列之二》2024/03/21《科技为主、央企为辅：迎接渐行渐近的高质量并购重组潮》2024/03/20证券分析师陆灏川A0230520080001luhc@swsresearch.com王胜A0230511060001wangsheng@swsresearch.com研究支持陆灏川A0230520080001luhc@swsresearch.com联系人楼金灏(8621)23297818×loujh@swsresearch.com⚫事件：2...

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