国金证券-特斯拉—引领时代的自动驾驶芯片+Robotaxi

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市场价格（美元）： 262.75 美元
目标价格（美元）： 373.47 美元
市场数据(人民币)
已上市流通股(百万股)
172.72
总市值（亿美元）
453.83.25
年内股价最高最低(美元)
248 / 387
纳斯达克
8015.27
标普 500
2709.97
相关报告
1.《工程力、产品力、品牌力诠释特斯拉
竞争力 Model 3 国产化重...》， 2019.1.25
2.《特斯拉 Q3 财报会议——特斯拉历史
拐点 or 阶段性爆发？》2018.10.26
3.《特斯拉私有化点评——特斯拉私有
化：经营需要还是恫吓空头？》，
2018.08.08
4.《行业点评-特斯拉工厂入华——首家
独资入华车企，特斯拉工厂落地临港》，
2018.07.11
5. 《特斯拉看新能源车热管理的演变—
—汽车热管理行业点评》， 2018.05.28
张帅
周俊宏
特斯拉—引领时代的自动驾驶芯片+Robotaxi
公司基本情况(美元)
项目
2016
2017
2018
2019E
2020E
营业收入(百万美元)
7,000
11,759
21,461
26,086
40,816
同比增长
73.0%
68.0%
82.5%
21.6%
56.5%
归母净利润（百万美元）
-675
-1,961
-976
745
1,165
同比增长
n.a
n.a
n.a
n.a
31.5%
毛利率
22.8%
18.9%
18.8%
23.9%
21.1%
每股收益（美元）
-4.68
-11.83
-5.72
4.37
6.83
市盈率(倍)
n.a
n.a
n.a
60.1
38.5
来源：公司年报、国金证券研究所
事件
◼ 4月23 日，特斯拉在加州帕罗奥图举行的“Tesla Autonomous Day”上发
布基于自研芯片的“全自动驾驶计算机”（即 FSD 计算机），并提出预计在
2020 年实现 Robotaxi 服务。
点评
◼ 特斯拉自研 AI ASIC 芯片，采用 14 纳米工艺，由三星美国德州工厂代工，
特斯拉宣称这是“世界上最好的芯片”，针对神经网络架构优化以降低能耗
和成本，可同时处理车身 8个摄像头，图像输入速度达 5亿像素/秒，性能超
上一代 21 倍；下一代芯片性能有望比现在优化 3倍，两年内推出。
◼ 特斯自动驾驶硬件称 Full Self-Driving Computer，应用两套芯片做冗余处
理，在运行结果一致时才能驱动汽车，安全性得到保障。144TOPS vs. 英伟
达Drive Xavier 21TOPS，每英里的功耗约为 250 瓦，性能大幅提升，单车
自动驾驶系统成本下降 20%；1个月前开始生产的 Model X/S 及10 天前开
始生产的 Model 3 已装车此系统替换英伟达。
◼ 凭借软硬件结合，特斯拉以数据+传感器+神经网络模式，挑战 Waymo 为代
表的激光雷达+计算机算力模式，结合高集成的电子构架，绝对领先于目前
整车厂布局。马斯克公开表态不看好激光雷达在智能驾驶的应用。
◼ 于2020 年推出 Robotaxi 服务布局自动驾驶出租车。特斯拉计划在 2020 年
推出一款无人驾驶的机器人汽车，售价低于 3.8 万美金，切入以Lyft、Uber
为代表的无人驾驶出租车领域。此外，特斯拉车主同样可参与由特斯拉打造
网约车平台（类似 Uber+Airbnb 运营模式结合体）阵营，获 7成营收抽成。
盈利调整与投资建议
◼ 由于对 Model 3 销量预测下调（预计 2019 年Model 3 销售 27.7 万辆），
2019 年盈利预测下调 16%。预计特斯拉 2019、2020、2021 年归母净利润
分别为 8.5、13.2、18.9 亿美元，EPS 分别为 4.37、6.83、9.74 美元。
◼ 我们以 EV/销量指标作为估值方法，2019 年为 0.18（百万美元/辆），假设相
对传统车厂的估值溢价由 10 倍收窄至 4倍，对应目标价 373.47 美元。维持
“买入”评级。
风险提示
◼ “马斯克”风险；现金流压力；Model 3 产能爬坡；工厂和新品落地不及预
期；竞争对手风险；电动车受汽车增速减缓影响；多、空方对决影响股价。
6,000
6,500
7,000
7,500
8,000
8,500
200
250
300
350
400
180124
180424
180724
181024
190124
美元
特斯拉 纳斯达克指数
2019 年04 月24 日
新能源与汽车研究中心
特斯拉 (TSLA.NASDAQ) 买入（维持评级）
公司点评
证券研究报告
公司点评
- 2 -
敬请参阅最后一页特别声明
附录 1：损益表(百万美元)
2016A
2017A
2018E
2019E
2020E
2021E
营业收入
7,000
11,759
21,461
26,086
40,816
44,992
增长率
73.0%
68.0%
82.5%
21.6%
56.5%
10.2%
营业成本
-5,401
-9,536
-17,419
-19,856
-32,184
-35,352
%营业收入
73.0%
81.1%
81.2%
76.1%
78.9%
78.6%
毛利
1,599
2,222
4,042
6,230
8,632
9,639
%营业收入
22.8%
18.9%
18.8%
23.9%
21.1%
21.4%
研发支出
-834
-1,378
-1,460
-1,956
-3,265
-3,599
%营业收入
11.9%
11.7%
6.8%
7.5%
8.0%
8.0%
销售、一般及管理费用
-1,432
-2,477
-2,970
-2,870
-3,469
-3,599
%营业收入
20.5%
21.1%
13.8%
11.0%
8.5%
8.0%
息税前利润
-667
-1,632
-388
1,404
1,898
2,441
%营业收入
n.a
n.a
n.a
5.4%
4.6%
5.4%
利息净支出
-190
-452
-639
-409
-340
-219
其他净收入（净亏损 ）
111
-125
22
0
0
0
所得税
-27
-32
-58
-149
-234
-333
净利润
-773
-2,241
-1,063
846
1,324
1,888
利润率
n.a
n.a
n.a
3.2%
3.2%
4.2%
少数股东损益
-98
-279
-86
102
159
227
归属于母公司的净利润
-675
-1,961
-976
745
1,165
1,662
净利率
n.a
n.a
n.a
2.9%
2.9%
3.7%

标签： #特斯拉 #国金证券

摘要：

-1-敬请参阅最后一页特别声明市场价格（美元）：262.75美元目标价格（美元）：373.47美元市场数据(人民币)已上市流通股(百万股)172.72总市值（亿美元）453.83.25年内股价最高最低(美元)248/387纳斯达克8015.27标普5002709.97相关报告1.《工程力、产品力、品牌力诠释特斯拉竞争力Model3国产化重...》，2019.1.252.《特斯拉Q3财报会议——特斯拉历史拐点or阶段性爆发？》2018.10.263.《特斯拉私有化点评——特斯拉私有化：经营需要还是恫吓空头？》，2018.08.084.《行业点评-特斯拉工厂入华——首家独资入华车企，特斯拉工厂落地...

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