紫光股份-000938.SZ-公司跟踪报告：新华三并购获重要推进，持续强化竞争实力-20240525-海通国际-12页

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[Table_MainInfo]
公司研究/信息设备/电脑与外围设备
证券研究报告
紫光股份（000938）公司跟踪报告
2024 年05 月25 日
投资评级
优于大市
维持
股票数据
05 月24 日收盘价（元）
22.43
52 周股价波动（元）
14.22-38.78
总股本/流通 A股（百万股）
2860/2860
总市值/流通市值（百万元）
64152/64152
相关研究
市场表现
-51.72%
-37.72%
-23.72%
-9.72%
4.28%
18.28%
2023/5 2023/8 2023/11 2024/2
紫光股份 海通综指
沪深 300 对比
1M
2M
3M
绝对涨幅（%）
13.8
-1.8
22.7
相对涨幅（%）
11.5
-3.4
19.5
资料来源：HTI
新华三并购获重要推进，持续强化竞争实
力
[Table_Summary]
投资要点：
公司 5月24 日发布公告，拟由全资子公司紫光国际以支付现金的方式收购新
华三 30%股权。资金来源为紫光股份自有资金及银行贷款，公司目前拟向银
行申请不超过 100 亿元人民币或等值的美元贷款。
调整方案后现金收购增厚利润、降低估值带来空间。2023 年5月26 日，公
司拟通过紫光国际收购 HPE 实体合计持有的新华三 49%股权，同时拟通过定
增募集资金不超过 120 亿元。在综合考虑前期协议履行义务、自身货币资金
情况、可融资渠道等因素下，公司拟对上述股权收购方案进行调整并决定终
止定增。方案调整后：（1）收购比例由 49%调整为 30%；（ 2）交易作价为 21.4
亿美元，约 151.8 亿元人民币，与此前收购 49%股权交易对价基础一致；（3）
交割日预计不晚于 2024 年8月31 日，并适用截止至 2024 年10 月21 日的宽
限期。我们认为，相比定增，支付现金方式收购将在实现资产并表、增厚利
润的同时不带来股权稀释，对应 PE 估值水平降低。
剩余 19%股权仍可行使购买权。在本次交易之外，公司与 HPE 开曼还签署了
《后续安排协议》，双方约定，针对 HPE 开曼所持新华三 19%股权：1）紫光
国际将放弃优先购买权，HPE 开曼有权一次性出售给满足特定条件的第三方。
2）双方各自授予对方出售/购买期权，在新华三 30%股权交易交割完成后的
第16 个月-第36 个月期间内可选择行使。3）基于行使期权触发的 19%股权
交易价格对应为 13.6 亿美元，与 30%股权交易对价基础一致。4）紫光国际
行使购买期权时，可以指定第三方购买 19%股权。
国家政策鼓励并购重组，做大做强、提升股东回报。近年来，国家有关部门
不断出台利好并购重组的相关政策。2014 年3月，国务院印发《关于进一步
优化企业兼并重组市场环境的意见》。随后，证监会等监管部门通过修订《重
组管理办法》、更新相关配套法规等措施，不断鼓励企业通过并购重组、资产
注入等方式做优做强上市公司。2024 年4月12 日，国务院印发《国务院关
于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，鼓励上市公司聚
焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。
新华三作为 ICT 龙头公司，成长性强，加大控制权后有望显著增厚利润。新
华三为全球领先的云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的供应商，在交
换机、服务器、路由器、WLAN 等主要 ICT 基础设施市场均占有较高的市场份
额，在国内市场居于领先地位。2023 年，新华三净利润 34 亿元、紫光股份
归母净利润 21.03 亿。考虑此次交易完成后，紫光股份对新华三的控制权将
从51%提升至 81%，以 2023 年业绩为参考，紫光股份利润将增加 10.2 亿元，
增幅为 49%。同时，公司保持优秀成长速度，公司预计 24-26 年新华三营收
为573 亿元、675 亿元、802 亿元，同比增速分别为 10%、18%、19%，净利
润为 38 亿元、46 亿元和 55 亿元，同比增速分别为 12%、20%、21%。
主要财务数据及预测
[Table_FinanceInfo]
2022
2023
2024E
2025E
2026E
营业收入（百万元）
74058
77308
86484
98077
111459
(+/-)YoY(%)
9.5%
4.4%
11.9%
13.4%
13.6%
净利润（百万元）
2158
2103
2512
2979
3523
(+/-)YoY(%)
0.5%
-2.5%
19.4%
18.6%
18.3%
全面摊薄 EPS(元)
0.75
0.74
0.88
1.04
1.23
毛利率(%)
20.6%
19.6%
19.8%
20.0%
20.2%
净资产收益率(%)
6.8%
6.2%
7.0%
7.8%
8.6%
资料来源：公司年报（2022-2023）， HTI
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润
公司研究·紫光股份（000938）2
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紫光股份经营稳健发展。公司 2023 年收入 773.08 亿元，同比+4.39%，归母净利润 21.03 亿，同比-2.54%，扣非后归母
净利润 16.75 亿元，同比-4.80%。2024 年Q1 收入 170.06 亿元，同比+2.89%，归母净利润 4.14 亿元，同比-5.76%，扣非
后归母净利润 3.43 亿元，同比+1.75%。
分业务来看，2023 年公司 IT 服务收入 515 亿元，同比+10%，毛利率 25.6%，同比-2PCT；IT 分销收入 291 亿元，同比-10%，
毛利率 6.4%，同比-0.4PCT。分子公司来看，2023 年新华三收入 519 亿元，同比+4%，净利润 34 亿元，同比-9%（2024Q1
新华三收入 121 元，同比+14%，净利润 7.5 亿，同比+8%）；紫光数码收入 228 亿元，同比+3%，净利润 2.4 亿元，同比
-2.5%；紫光软件收入 35 亿元，同比+12%，净利润 0.8 亿元；紫光云收入 15 亿元，同比持平，净利润-2.5 亿元，同比
减亏。
新华三国际业务自主品牌快速拓展，国内运营商表现良好。2023 年，新华三国内企业业务稳步推进，实现营业收入 398.68
亿元，同比+1.86%。国内运营商业务展现强劲发展势头，营业收入达到 98.69 亿元，同比+11.75%。国际业务整体销售
规模持续扩大，营业收入达到 22.02 亿元，同比+19.70%；H3C 品牌产品及服务收入为 14.10 亿元，同比+62.04%。
全面布局 AIGC，综合实力突出。2023 年，公司在中国以太网交换机、企业网交换机、数据中心交换机、园区交换机市
场，分别以 32.9%、34.2%、28.4%、36.8%的市场份额排名第二；中国 GPU 服务器市场份额 19.7%，位列市场第二；中
国UTM 防火墙市场份额 20.4%；中国超融合市场份额 18.8%，位列第二。公司 2023 年正式推出“AIGC 开放战略”，构建
了从数据治理、模型训练、推理部署到应用的全链路、软硬件端到端的全面解决方案，我们认为随着 AI 快速发展，公
司作为综合性龙头有望核心受益。
辞退福利增加等影响 2023 年当期费用。2023 年，公司销售费用 43 亿元，同比+1%；管理费用 14 亿元，同比+44%（主
要是 23 年子公司新华三辞退福利增加所致），财务费用 8亿元，同比+22%，研发费用 56 亿元，同比+6.5%。
盈利预测与投资建议。我们认为，此次紫光股份通过支付现金方式收购新华三 30%股权、提升对新华三控制权，将有望
充分激发新华三的发展潜力，持续扩大业务版图，同时，也将为紫光股份带来显著利润增量与成长空间。由于此次交易
暂未完成，基于审慎原则，我们预计紫光股份 2024-2026 年收入分别为 864.84 亿元、980.77 亿元、1114.59 亿元（24-25
年原预测为 1007.49 亿元、1221.69 亿元），归母净利润为 25.12 亿元、29.79 亿元、35.23 亿元（24-25 年原预测为 35.27
亿元、44.24 亿元），EPS 分别为 0.88 元、1.04 元、1.23 元（24-25 年原预测为 1.23 元、1.55 元）。参考可比公司估值，
给予 2024 年PE 35 倍，对应目标价30.74 元（原目标价为 34.18 元，2023 年PE 35 倍，-10%），给予“优于大市”评级。
风险提示。技术和产品研发风险；宏观经济环境变化风险；经营风险；人力资源风险。
公司研究·紫光股份（000938）3
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表 1 可比公司估值对比
EPS（元）
PE（倍）
证券代码
证券简称
收盘价
（元）
总市值
（亿元）
2023
2024E
2025E
2023
2024E
2025E
000977.SZ
浪潮信息
37.92
558.23
1.21
1.47
1.81
31
26
21
603019.SH
中科曙光
41.35
605.19
1.25
1.55
1.89
33
27
22
CSCO.O
思科（美元）
46.42
1870.18
3.13
3.42
3.49
15
14
13
ANET.N
ARISTA 网络
（美元）
306.55
960.61
6.66
7.84
8.89
46
39
34
平均
31
26
23
备注：收盘价日期为 2024 年5月24 日，可比公司 EPS 采用 Wind 一致预期，美股公司 EPS 来自 Bloomberg 一致预期；
资料来源：Wind，Bloomberg，HTI
表 2 公司业务分拆（亿元）
2023
2024E
2025E
2026E
1、ICT 基础设施及服务
515.06
592.32
693.02
810.83
收入增幅
10.15%
15.00%
17.00%
17.00%
毛利率
25.58%
25.38%
25.18%
24.98%
2、IT 产品分销与供应链服务
291.32
305.89
321.18
337.24
收入增幅
-9.83%
5.00%
5.00%
5.00%
毛利率
6.40%
6.40%
6.40%
6.40%
3、其他业务
1.23
1.17
1.11
1.06
收入增幅
-23.45%
-5.00%
-5.00%
-5.00%
毛利率
59.64%
59.50%
59.50%
59.50%
4、内部抵消
-34.54
-34.54
-34.54
-34.54
收入增幅
-33.21%
0.00%
0.00%
0.00%
毛利率
-1.13%
-1.13%
-1.13%
-1.13%
合计：营业收入
773.08
864.84
980.77
1114.59
总收入增幅
4.39%
11.87%
13.40%
13.64%
整体毛利率
19.60%
19.77%
20.00%
20.20%
资料来源：Wind，HTI

标签： #并购

摘要：

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]公司研究/信息设备/电脑与外围设备证券研究报告紫光股份（000938）公司跟踪报告2024年05月25日[Table_InvestInfo]投资评级优于大市维持股票数据[Table_StockInfo]05月24日收盘价（元）22.4352周股价波动（元）14.22-38.78总股本/流通A股（百万股）2860/2860总市值/流通市值（百万元）64152/64152相关研究[Table_ReportInfo]《业绩短期承压、积极投身AIGC浪潮》2023.11.24《业绩稳健成长，订单向好成长可期》2023.08.29《新...

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