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证券Ⅱ

报告日期：2024 年05 月30 日

并购重组机遇暨券商图鉴

——行业深度报告

投资要点

❑ 证券业收并购事件的历史回顾与展望

收并购历史回顾：我国证券行业共有过三次较大的并购潮，主要原因分别是混业

经营改为分业经营、资本市场寒冬多家券商实现低成本扩张、“一参一控”规定

下券商的股权转让与吸收合并。

收并购情况展望：自2023 年下半年以来，监管多次鼓励头部券商通过收并购的

方式做大做强，有做大规模需求的公司或将出现市场化的收并购行为。新国九条

延续严监管思路，证券机构将回归本源、把功能性放在首位，也将进一步挤压中

小机构的生存空间，经营出现困难的小券商有被兼并收购的可能。

❑ 收并购能否带来业绩提升和投资机遇

基本面变化：短期公司资产规模等指标会提升，长期业绩变化要看整合效果。从

历史上的收并购案例来看，有大鱼吃小鱼、补足自身短板以及强强联合等几种情

况，但是否产生 1+1>2 的效果要视情况而定。如中信证券收购万通证券、金通证

券、广州证券，加强山东、浙江、广东省的客户覆盖和渠道优势，通过一系列兼

并收购活动进行资源整合，奠定行业龙头的地位。申万宏源曾因交易系统整合时

技术难度较大而被诟病“一家公司运行两套交易系统”。从数据上看，2021 年协

会发布的业绩排名中，申万宏源的总资产、营业收入、净利润等指标分别排名第

5/10/11，营收净利等数据排名较刚整合时有所下滑。

股价变化：短期股价或因收并购推进而上涨，长期股价表现则受整合效果、收购

性价比等多重因素影响。以中信证券为例，历次收并购发生或者有相关预期的时

候，公司股价短期均实现不错的涨幅，但是在一些关键事件落地时（如收购事项

获得证监会批复），行情往往会告一段落，我们认为后续长期的股价表现还是需

要关注收并购带来的效果，如宏源证券在 2014 年11 月至合并前上涨 116%，而

申银万国和宏源证券合并而成的申万宏源在上市后股价呈长期下跌趋势。

❑ 哪种类型的券商是潜在的收并购标的

我们认为，中小券商进行市场化收并购的概率高于头部券商，有扩张诉求的地方

券商可能性更大。头部券商往往业务结构均衡，通过收并购方式去进行业务互补

的需求不强，且规模较大的券商之间的整合更为复杂，因此头部券商的收并购驱

动力更有可能是自上而下的，同一股东控制下的头部券商进行并购重组的概率相

对更大。相比头部券商，中小券商更容易通过收并购实现区域范围、业务类型方

面的互补，更易产生 1+1>2 的效果。此外，当前券商的股权融资受到限制，中小

券商通过补充资本金做大业务的可能降低，通过并购重组做大规模的需求加强。

因此，我们认为市场化的行为中中小券商里产生收并购案例的概率高于头部券

商。从收购方看，地方国资券商，尤其是有扩张诉求的区域精品券商是收并购主

题的潜在标的。从被收购方看，地方政府看重牌照资源，不会轻易放弃券商牌

照，我们预计民营企业控股或者无实控人的券商被并购的概率更大。但若有相关

政策落地，地方国资券商之间也有兼并收购的可能。

❑ 投资建议

在鼓励政策频发、行业供给侧改革继续深化的背景下，应积极关注收并购带来的

投资机会，推荐有整合民生证券预期的国联证券，建议关注其他可能有收并购

进展的标的。此外，监管支持打造一流投资银行、打造金融业“国家队”，推荐

综合服务能力较强的头部券商中国银河、中信证券、华泰证券。

❑ 风险提示

宏观经济大幅下行；相关政策不及预期。

行业评级:

看好(维持)

分析师：洪希柠

执业证书号：S1230523070001

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分析师：胡强

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正文目录

1 证券业收并购事件的历史回顾与展望 ....................................................................................................... 7

2 收并购能否带来业绩提升和投资机遇 ....................................................................................................... 8

3 哪种类型的券商是潜在的收并购标的 ..................................................................................................... 12

4 附录：地方券商全景图 ............................................................................................................................. 16

4.1 同一股东旗下券商 ........................................................................................................................................................... 16

4.2 各地国资背景券商 ........................................................................................................................................................... 22

5 投资建议 ..................................................................................................................................................... 51

6 风险提示 ..................................................................................................................................................... 51

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图表目录

图1：中信证券资产规模变化 ........................................................................................................................................................ 8

图2：中信证券宣布收购万通证券后股价表现 .......................................................................................................................... 10

图3：中信证券宣布收购金通证券后股价表现 .......................................................................................................................... 10

图4：中信证券宣布收购广州证券后股价表现 .......................................................................................................................... 10

图5：中信证券有合并预期后的股价表现 .................................................................................................................................. 10

图6：宏源证券与申银万国合并前股价表现 .............................................................................................................................. 11

图7：申万宏源股价表现 .............................................................................................................................................................. 11

图8：信达证券归母净利润及同比增速 ...................................................................................................................................... 16

图9：信达证券盈利能力及杠杆水平 .......................................................................................................................................... 16

图10：东兴证券归母净利润及同比增速 .................................................................................................................................... 17

图11：东兴证券盈利能力及杠杆水平 ........................................................................................................................................ 17

图12：长城国瑞归母净利润及同比增速 .................................................................................................................................... 18

图13：长城国瑞盈利能力及杠杆水平 ........................................................................................................................................ 18

图14：中国银河归母净利润及同比增速 .................................................................................................................................... 18

图15：中国银河盈利能力及杠杆水平 ........................................................................................................................................ 18

图16：中金公司归母净利润及同比增速 .................................................................................................................................... 19

图17：中金公司盈利能力及杠杆水平 ........................................................................................................................................ 19

图18：申万宏源归母净利润及同比增速 .................................................................................................................................... 20

图19：申万宏源盈利能力及杠杆水平 ........................................................................................................................................ 20

图20：中信证券归母净利润及同比增速 .................................................................................................................................... 21

图21：中信证券盈利能力及杠杆水平 ........................................................................................................................................ 21

图22：中信建投归母净利润及同比增速 .................................................................................................................................... 21

图23：中信建投盈利能力及杠杆水平 ........................................................................................................................................ 21

图24：国泰君安归母净利润及同比增速 .................................................................................................................................... 22

图25：国泰君安盈利能力及杠杆水平 ........................................................................................................................................ 22

图26：海通证券归母净利润及同比增速 .................................................................................................................................... 23

图27：海通证券盈利能力及杠杆水平 ........................................................................................................................................ 23

图28：东方证券归母净利润及同比增速 .................................................................................................................................... 24

图29：东方证券盈利能力及杠杆水平 ........................................................................................................................................ 24

图30：华泰证券归母净利润及同比增速 .................................................................................................................................... 25

图31：华泰证券盈利能力及杠杆水平 ........................................................................................................................................ 25

图32：东吴证券归母净利润及同比增速 .................................................................................................................................... 25

图33：东吴证券盈利能力及杠杆水平 ........................................................................................................................................ 25

图34：国联证券归母净利润及同比增速 .................................................................................................................................... 26

图35：国联证券盈利能力及杠杆水平 ........................................................................................................................................ 26

图36：南京证券归母净利润及同比增速 .................................................................................................................................... 27

图37：南京证券盈利能力及杠杆水平 ........................................................................................................................................ 27

图38：财通证券归母净利润及同比增速 .................................................................................................................................... 27

图39：财通证券盈利能力及杠杆水平 ........................................................................................................................................ 27

图40：浙商证券归母净利润及同比增速 .................................................................................................................................... 28

图41：浙商证券盈利能力及杠杆水平 ........................................................................................................................................ 28

图42：国元证券归母净利润及同比增速 .................................................................................................................................... 29

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