非银金融：境内外证券公司并购路径探索

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非银金融

境内外证券公司并购路径探索

➢ 并购重组有望成为未来证券行业发展趋势。

1）当前国内券商行业整体盈利水平、资本实力较海外成熟市场差距较大，

国内头部券商与海外一流投行依然存在较大发展空间，且国内券商业务同

质化较高。2）金融服务实体经济对券商实力提出了更多、更高的要求，券

商发展需要规模扩张作为支撑。3）在当前监管鼓励券商资本节约型发展以

及监管对行业良性整合予以支持的背景下，外延并购或将成为券商规模扩

张的主要途径，预计 2024 年证券行业有望出现新的收并购案例。

➢ 他山之石：并购重组是海内外头部券商做优做强的常用手段。

美国大型证券公司发展历程表明，并购重组对证券公司业务多元化以及竞

争实力的增强起着重要作用。1）本土券商可借鉴高盛在 FICC 业务和资管

业务的扩张经验，收购成熟的业务平台在未来帮助拓展业务。2）本土券商

可参考摩根士丹利通过不断收并购补足自身业务短板的经验，通过收购业

务互补券商实现财富管理全渠道覆盖。3）本土券商可借鉴中信证券提升整

体规模的战略，通过并购扩大业务区域覆盖度，提升业务收入市场份额。

➢ 以史为鉴：互补性和并购时点影响券商并购后的发展。

我们通过复盘历史并购案例发现，券商并购后实现 1+1>2 需要关注以下事

项：1）首先要考虑并购标的的区域与业务领域是否符合公司的战略发展方

向。收并购新区域的成熟企业能够帮助并购方较快完成市场拓展，节省成

本。（2）互补性、企业文化影响并购的最终效果。券商应注重并购标的与

自身业务、区域的互补性，以及与自身企业文化的相符性；（3）并购时点

影响并购的成本；（4）被收购方若具备困境反转预期，投资胜率更高。

➢ 展望后续：金融行业新一轮供给侧改革有望开启。

监管政策引导券商集约式发展和鼓励券商通过并购重组做大做强的背景

下，券商行业并购整合有望进入加速期。我们判断金融行业的新一轮供给

侧改革有望开启，本轮改革更有自上而下的信号。我们将上市券商分为中

央层面财政部和国务院下属，地方层面各地级国资委下属商以及民营控股

或股权分散无实控人的券商。若中央及地方层面，对所属证券公司进行整

合并购上的引导或推进，有望推动行业格局的演变。

➢ 投资建议

维持证券行业“强大于市”评级。监管政策引导券商资本集约式发展，同

时鼓励券商通过并购重组做大做强，在行业盈利分化加大的背景下，行业

并购整合有望进入加速期，看好券商板块并购的投资机会。对于收购方，

低估值、未明显抢跑、收购价格合理且整合效果预期较好的案例更值得参

与，被收购方因享受稀缺溢价、困境反转等逻辑往往有更大胜率。

风险提示：1）经济下行；2）流动性收紧；3）并购重组推进不及预期。

证券研究报告

2024 年01 月04 日

投资建议：

强于大市（维持）

上次建议：

强于大市

相对大盘走势

作者

分析师：刘雨辰

执业证书编号：S0590522100001

邮箱：liuyuch@glsc.com.cn

分析师：曾广荣

执业证书编号：S0590522100003

邮箱：zenggr@glsc.com.cn

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非银金融

沪深300

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行业报告│行业专题研究 
正文目录 
1. 券商为何选择并购？ ................................................ 3 
1.1 当前我国证券行业同质化严重 .................................. 3 
1.2 打造一流投资机构是监管近年来的政策导向 ....................... 3 
1.3 国内券商体量较海外仍有较大成长空间........................... 5 
2. 鉴往知来：券商并购实现 1+1>2 的路径 ................................ 7 
2.1 高盛：并购重组助力业务重心转换 .............................. 7 
2.2 摩根士丹利：不断并购补足业务短板 ........................... 10 
2.3 中信证券：并购助力行业龙头地位确立.......................... 11 
2.4 如何才能在并购后做到 1+1>2 .................................. 13 
3. 当前有哪些潜在标的 ............................................... 14 
3.1 中央层面券商内部并购重组可能性 ............................. 14 
3.2 地方层面券商内部并购重组可能性 ............................. 15 
4. 风险提示 ........................................................ 16 
 
 
 
 
 
图表目录 
图表 1： 国内券商总资产 CR5/CR10 占比 .................................. 3 
图表 2： 美国证券公司分类情况 ......................................... 3 
图表 3： 券商股权融资进度统计（截至 2023 年末) ......................... 4 
图表 4： 证监会表态支持券商并购重组 ................................... 5 
图表 5： 中美证券行业体量对比（亿元） ................................. 6 
图表 6： 中美证券行业体量占 GDP 对比 ................................... 6 
图表 7： 23H1 中信与国际顶级投行资产规模对比（亿元） ................... 6 
图表 8： 23H1 中信与国际顶级投行盈利规模对比（亿元） ................... 6 
图表 9： 直接融资、间接融资占比 ....................................... 7 
图表 10： 股票市场占名义 GDP 比例 ...................................... 7 
图表 11： 高盛并购史 .................................................. 8 
图表 12： 高盛 FICC 业务收入占比情况 ................................... 9 
图表 13： 高盛资管业务规模（亿美元） .................................. 9 
图表 14： 摩根士丹利并购史 ........................................... 10 
图表 15： 摩根士丹利财富管理业务收入及占比（亿美元） .................. 11 
图表 16： 摩根士丹利与 E-trade 合并形成业务能力优势互补 ................ 11 
图表 17： 中信证券并购史 ............................................. 12 
图表 18： 中信证券的股基交易额及市占率自 2005 年起大幅提升 ............. 12 
图表 19： 中信证券的营业部数量 2004 年、2020 均有大幅提升 .............. 12 
图表 20： 2019 年初中信证券收购广州证券，中信证券涨幅较好 ............. 14 
图表 21： 央企上市证券公司梳理 ....................................... 15 
图表 22： 地方国有控股上市券商梳理 ................................... 15 
图表 23： 民营控股或股权分散无实控人上市券商梳理 ..................... 16 
 
 
 
 
 
  

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行业报告│行业专题研究

1. 券商为何选择并购？

1.1 当前我国证券行业同质化严重

我国证券业多年来高度依赖股票市场，业务同质化较高。截至 23H1 末，我国证

券行业总资产 CR5 仅40%，CR10 为67%。从海外成熟证券市场的情况来看，大中小

券商基本都具有自身独特优势，形成了差异化发展。海外除头部投行为综合型券商

之外，其他大部分中小型投行则基本专注于深耕某一细分业务领域。

同质化严重导致集中度分散，拖累行业资源配置效率。近年来随着行业竞争不

断加剧，经纪业务、保荐承销业务、信用业务等陷入价格战，行业平均手续费、佣

金持续走低。140 家证券公司的同质化业务模式未来仍将挤压传统业务的利润率。同

质化竞争后期将加速整合，重资产化转型的时代集中度加速提升，市场份额将向国

内领先的大型券商集中。除了内生发展创新业务以外，外延并购整合业务优势，也

是提高竞争力的有效途径。

图表1：国内券商总资产 CR5/CR10 占比

图表2：美国证券公司分类情况

资料来源：中证协，国联证券研究所

资料来源：FINRA，国联证券研究所

1.2 打造一流投资机构是监管近年来的政策导向

证监会鼓励券商资本节约型发展，上市券商再融资的约束或将逐步显现，外延

并购或将成为券商规模扩张的主要途径。2016-2022 年较多券商通过 IPO、增发、配

股和可转债等多种方式内生式融资，中信证券、华泰证券和东方证券通过增发和配

股多种方式，资产规模实现快速扩张。2023 年3 月，中国证监会就《证券公司监督

管理条例（修订草案征求意见稿）》公开征求意见，其中提及“证券公司融资应当遵

循必要、合理、集约的原则，提高资金使用效率，提升服务实体经济能力”和“上

市证券公司融资应当合理审慎确定融资方式、规模和节奏，并完善投资回报机制，

注重保护中小投资者利益”，以规范证券公司融资行为；此后财达证券、中泰证券相

继修订增发预案；7月中原证券终止定增，10 月中金公司和华泰证券也相继终止配

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

CR5 CR10

精品投行

43%

财富管理机构

大型全能投行

零售经纪商

36%

交易券商

11%

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标签： #证券公司 #并购

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1行业报告│行业专题研究请务必阅读报告末页的重要声明非银金融境内外证券公司并购路径探索➢并购重组有望成为未来证券行业发展趋势。1）当前国内券商行业整体盈利水平、资本实力较海外成熟市场差距较大，国内头部券商与海外一流投行依然存在较大发展空间，且国内券商业务同质化较高。2）金融服务实体经济对券商实力提出了更多、更高的要求，券商发展需要规模扩张作为支撑。3）在当前监管鼓励券商资本节约型发展以及监管对行业良性整合予以支持的背景下，外延并购或将成为券商规模扩张的主要途径，预计2024年证券行业有望出现新的收并购案例。➢他山之石：并购重组是海内外头部券商做优做强的常用手段。美国大型证券公司发展历程表明，并...

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