东吴证券-非银金融行业深度报告：风潮又起，并购重组或引领券业破局向上-240418-24页

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非银金融行业深度报告

风潮又起，并购重组或引领券业破局向上

2024 年04 月18 日

证券分析师胡翔

执业证书：S0600516110001

021-60199793

hux@dwzq.com.cn

证券分析师葛玉翔

执业证书：S0600522040002

021-60199761

geyx@dwzq.com.cn

研究助理罗宇康

执业证书：S0600123090002

luoyk@dwzq.com.cn

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增持（维持）

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投资要点

◼ 回溯历史：政策驱动叠加市场化需求，券业四轮并购浪潮此起彼伏：自

我国第一家证券公司成立以来 35 年，政策导向（如“分业经营”、“综

合治理”、“一参一控”、“扶优限劣”）和市场环境的变化掀起四波并购

重组浪潮，由此推动了证券行业的高速发展和内部整合。许多券商抓住

机遇壮大起来，境内通过并购整合以拓展区位以及业务资源；跨境整合

布局海外；跨界收购探索互联网券商模式。另外合并容易整合难，在整

合过程中券商还会面临人员流失、文化融合等诸多挑战。

◼ 效果分析：快速提升规模与竞争力，刺激券业龙头涌现：1）案例一：

中金公司收购中投证券，补足经纪业务短板。2010 年后，国内投行的通

道作用逐步退减，叠加公司股权变动带来的人事震荡，中金公司的竞争

地位有所动摇。为提升公司的综合竞争实力并增强在证券行业领先地

位，中金公司宣布收购中投证券。收购完成后，中金公司总资产排名由

2016 年的第 17 位提升至 2017 年的第 9位，规模增长至行业第一梯队。

在经纪业务方面，中金公司借由本次收购补充了传统经纪业务方面的短

板，2017 年经纪业务净收入同比增长 82.75%。2019 年9月，中投证券

更名中金财富，其以买方投顾为代表的创新型财富管理模式目前已俨然

成为行业标杆。2）案例二：中信证券借由外延并购迅速扩展覆盖版图。

中信证券通过一系列收购外延式扩张，逐步完善业务条线，打开全国以

及海外市场，飞速提升盈利能力，从中型券商发展至行业头部。通过收

购万通证券和金通证券，中信证券的经纪业务市场份额大幅提升。2004

年并购万通证券打开山东市场、2006 年并购金通证券打开浙江市场后，

中信证券股基成交额市场份额大幅提升 67%至4.8%。

◼ 趋势判断：新一轮券业并购浪潮落地在即：1）政策端：监管层明确鼓

励培育一流投行及投资机构。在中央金融工作会议首提“培育一流投资

银行和投资机构”的背景下，我国新一轮券商并购潮的推进已经具备了

宽松的政策环境。另一方面，2023 年自华泰证券 280 亿配股引监管发声

以来，上市券商股权再融资步伐显著放慢，2023 年仅有国海证券 32 亿

元定增落地。在监管“走资本集约型的专业化发展道路”的要求下，同

业并购成为券商做大做强的较优方式。2）供给端：马太效应加剧压力，

中小机构或主动寻求被并购。行业集中度始终维持高位情况下，头部券

商盈利能力较之中小券商显著超出。2016 年以来，净资产排名行业前 15

券商的 ROE 中位数基本领先净资产排名行业后 15 券商 3-4pct。在此背

景下，中小券商股东出让股权意愿有所提升，股权转让事件频发，对于

部分缺乏鲜明业务特色的中小型券商而言，主动寻求被兼并重组不失为

有效的突围路径。3）需求端：资本市场对外开放稳步推进，头部券商

直面海外挑战。金融业高水平对外开放稳步推进，外资券商加速布局中

国市场，国内券业版图或将重构。与海外头部投行相比，国内券商规模

尚难与海外头部投行抗衡。通过并购重组扩充规模是境内头部券商提升

国际竞争力的可行途径。

◼ 投资建议：证监会对于券商并购重组态度渐暖，近期涉及并购整合的相

关标的有望受益。作为我国金融领域最高规格的会议，中央金融工作会

议首提“培育一流投资银行和投资机构”，政策高度可见一斑。2024 年

3月15 日，证监会针对资本市场监管工作“四箭齐发”，在建设一流投

行及投行机构方面重申“适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通

过并购重组、组织创新等方式做优做强”，结合此前“两强两严”表态，

政策定力不容置疑。预计后续仍有系统政策出台，支持国有大型金融机

构做优做强。我们认为，综合竞争优势显著且涉及并购整合预期的相关

标的有望脱颖而出。建议关注已释放明确并购重组信号的标的，推荐【国

联证券】，建议关注【方正证券】。同时建议关注在并购重组方面具备潜

在预期的标的，推荐【中金公司（H）】，建议关注【中金公司（A）】、【中

国银河】、【信达证券】、【东兴证券】。

◼ 风险提示：1）政策推进不及预期；2）实际并购效果不及预期；3）权益

市场大幅波动。

-24%

-21%

-18%

-15%

-12%

-9%

-6%

-3%

2023/4/18 2023/8/17 2023/12/16 2024/4/15

非银金融沪深300

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内容目录

1. 回溯历史：政策驱动叠加市场化需求，券业并购浪潮此起彼伏 .................................................. 4

2. 效果分析：快速提升规模与竞争力，刺激券业龙头涌现 ............................................................ 10

2.1. 案例一：中金公司收购中投证券，补足经纪业务短板 ...................................................... 10

2.2. 案例二：中信证券借由外延并购迅速扩展覆盖版图 .......................................................... 12

3. 趋势判断：新一轮券业并购浪潮落地在即 .................................................................................... 15

3.1. 政策端：监管层明确鼓励培育一流投行及投资机构 .......................................................... 15

3.2. 供给端：马太效应加剧压力，中小机构或主动寻求被并购 .............................................. 17

3.3. 需求端：资本市场对外开放稳步推进，头部券商直面海外挑战 ...................................... 19

4. 投资建议 ............................................................................................................................................ 20

5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 22

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图表目录

图1：证券行业历经 4波并购重组浪潮 ................................................................................................ 4

图2：1995-2001 政策导向分业经营 ..................................................................................................... 5

图3：广发证券借助分业经营契机壮大 ................................................................................................ 6

图4：综合治理期间，部分问题券商及对应托管收购方梳理 ............................................................ 7

图5：部分一参一控涉及券商及整合结果 ............................................................................................ 8

图6：2009-2022 年重大券商并购重组事件整理 .................................................................................. 9

图7：收购中投证券后，中金公司资产规模跃居第一梯队（亿元） .............................................. 10

图8：中金公司收购中投证券后总资产规模变化情况 ...................................................................... 10

图9：中金公司并购中投证券后经纪业务表现 .................................................................................. 11

图10：2023 年头部券商财富管理业务收入情况 ............................................................................... 12

图11：中信证券收购历程 ..................................................................................................................... 13

图12：2006 年起中信证券资本实力逐步领先 ................................................................................... 13

图13：2006 年起中信证券营收、归母净利润逐步领先 ................................................................... 13

图14：并购重组后中信证券股基成交额市场份额提升 .................................................................... 14

图15：并购重组后中信证券营业部数量提升 .................................................................................... 14

图16：2018 年底中信证券营业部地理分布 ....................................................................................... 14

图17：监管多次表态支持优质券商做优做强 .................................................................................... 16

图18：2020-2023 年上市券商股权再融资情况 .................................................................................. 17

图19：2016-2023Q1~3 上市券商营收/总资产/净利润 CR10 ............................................................ 17

图20：头部上市券商与尾部上市券商盈利能力差距较大 ................................................................ 17

图21：中小券商股权主动转让事件频发 ............................................................................................ 18

图22：合资券商情况梳理（亿元） .................................................................................................... 19

图23：2023 年中信证券与国际头部投行体量比较（亿美元） ....................................................... 20

图24：推荐标的盈利预测及估值 ........................................................................................................ 21

图25：标的股东背景梳理 .................................................................................................................... 21

图26：2022 年至今上市券商同业并购及事件梳理 ........................................................................... 22

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摘要：

东吴证券研究所1/24请务必阅读正文之后的免责声明部分非银金融行业深度报告风潮又起，并购重组或引领券业破局向上2024年04月18日证券分析师胡翔执业证书：S0600516110001021-60199793hux@dwzq.com.cn证券分析师葛玉翔执业证书：S0600522040002021-60199761geyx@dwzq.com.cn研究助理罗宇康执业证书：S0600123090002luoyk@dwzq.com.cn行业走势相关研究《紧握板块“高股息”+“资本市场高质量发展”双重主线——新“国九条”系列文件解读》2024-04-14《核心偿付能力显分化，投资收益率成胜负手——从4...

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