计算机行业深度研究：内外部流动性及供应收缩趋势是影响加密货币价格的重要因素-240404-国金证券-16页

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投资逻辑

根据 CoinMarketCap 统计，至 2024 年3月底，全球加密货币总市值超过 2.7 万亿美元；其中比特币市值达到 1.4

万亿美元，成为全球第 9大市值的资产、仅次于白银；以太坊市值达 0.4 万亿美元，成为全球第 26 大市值的资产。

近年来，比特币、以太坊等主流加密货币逐步进入全球资产管理公司大类资产配置的视野。

加密货币自身流动性是影响币价的重要因素。加密货币交易便利性的提升及交易品类的丰富驱动了币价的长期增长，

交易活跃带来的流动性提升也潜在影响了币价表现。春节期间亚洲投资者对加密货币的参与度提升，使得比特币价

呈现出“春节效应”；2011~2024 年除夕至大年初六之间，有 12 年比特币价均实现上涨。此外，短期及长期投资人的

持仓成本也可能成为币价的重要支撑；至 2024 年4月1日，短期投资人持仓均价为 57,532 美元/枚比特币，长期投

资人持仓均价为 20,434 美元/枚比特币。除了交易所及交易品类提供的流动性之外，当加密货币具有实际价值的时

候，也会对币价形成催化，这对小币种的影响更为直接。当交易所或者加密货币因黑客攻击、流动性危机、监管处

罚、使用属性取消等负面因素遭遇破产时，也会引起市场对流动性的危机，从而引发币价短期下跌。

全球 M2 增速是影响币价的重要宏观指标，近年比特币价走势与黄金趋同。我们用中国、美国、日本和欧元区 M2 之

和来代表全球货币水量，当 M2 增幅较高时，比特币价表现较好；当 M2 增速回落时，比特币价也有回落的趋势。此

外，比特币价与美元指数走势呈现一定的负相关性，但与 10 年期美债收益率相关性较弱，仅对美联储议息会议表现

出的加息/降息倾向较为敏感。近年比特币价与黄金价格之间的相关性增强。我们认为这是由于比特币的分散风险和

抗通胀属性逐渐被认知，因而两者价格走势逐渐趋同。

挖矿奖励减半机制使得比特币长期稀缺性提升，且长期投资人锁仓比例提升、比特币现货 ETF 持续引入长期投资人

等因素也可能进一步影响比特币的流通供应量。至 2024 年3月，比特币库存流量比率为 59.4，略超黄金；2024 年

4月挖矿奖励减半之后，预计比特币库存流量比率有望超过 100，随着稀缺性提升、比特币价也有望提升。但在减半

前后，矿工有可能卖出比特币来支付减半后的电费，带来短期的卖盘抛压。2016、2020 年减半之后，币价均有一段

时间的横盘或下跌，之后才开启上涨。至 2024 年4月1日，超过 1年未交易的比特币比例为 66.2%，这个比例在

币价高点短期下滑，但长期成上涨趋势。至 2024 年3月28 日，美国比特币现货 ETF 共计净流入 121.1 亿美元，现

货ETF 净流入金额的增长也增加了比特币现货市场的买盘。

投资建议

我们判断目前比特币处于第四轮周期之中，目前仍为本轮行情前期，持续推荐 Coinbase，建议关注 MicroStrategy。

其中，Coinbase 受益于 2023 年12 月开始回暖的成交额，2024 年3月成交额达 1,616 亿美元，仅次于 2021年10

月和 11 月的牛市水平；若 2024 年比特币价提升，公司成交额及可供借贷的资产规模也有望随之提升。

MicroStrategy 至2024 年3月已有 21.4 万个比特币，由于对公司持续屯币的乐观预期，市场将 MicroStrategy 视为

类比特币杠杆产品，因而给予其一定的溢价；自 2020 年公司屯币以来，公司市值/比特币持仓市值比最高达到 4.25。

至2024 年3月，比特币已录得第 7个月连涨，此前仅 2012年出现过连涨 7个月的情形，当前位置提示短期币价过

热风险。

风险提示

加密货币行业合规风险；美国联邦基金利率剧烈波动风险；网络安全风险；技术落后风险。

行业深度研究

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内容目录

1．加密货币自身流动性是影响币价的重要因素 ................................................................................................3

2．全球 M2 增速是影响币价的重要宏观指标，近年币价走势与黄金趋同 ..........................................................7

3．比特币挖矿供给边际减少，长期投资人占比提升 .........................................................................................9

4．投资建议...................................................................................................................................................12

5. 风险提示 ....................................................................................................................................................13

图表目录

图表 1：至2024 年3月底，加密货币总市值距离 2021 年牛市高点仅相差 7.5% .............................................3

图表 2：比特币和以太坊是目前市值占比最高的加密货币 ................................................................................3

图表 3：加密货币供需端币价影响因素 ............................................................................................................3

图表 4：加密货币交易便利度提升，且产品类型逐渐丰富 ................................................................................4

图表 5： 2017 年后，比特币日均换手率超过纳斯达克、A股及港股市场（单位：亿美元） ..............................4

图表 6：短期及长期投资人的持仓成本是短期币价的重要支撑 .........................................................................5

图表 7：比特币在除夕至大年初六之间具有币价上涨的“春节效应”（单位：美元） ...........................................5

图表 8：牛市中，比特币市值占加密货币总市值比重下滑 ................................................................................6

图表 9：每年均有新兴加密货币取得亮眼表现 ..................................................................................................6

图表 10：交易所或者加密货币流动性的负面新闻会引发短期币价大幅波动 ......................................................6

图表 11：部分国家和地区逐步接受加密货币的使用属性 ..................................................................................7

图表 12：比特币价与全球放水周期密切相关 ...................................................................................................7

图表 13：比特币价与美元指数呈负相关 ..........................................................................................................7

图表 14：目前比特币处于第四次周期中，此时仍处于降息开始之前 ................................................................8

图表 15：比特币价与 10 年期美债收益率相关性较弱 .......................................................................................8

图表 16：近年比特币价周期与美联储加息/降息倾向相关 .................................................................................8

图表 17：近年比特币价格与黄金价格走势逐渐趋同 .........................................................................................9

图表 18： 2012 年减半：先恐慌，再乐观 .........................................................................................................9

图表 19： 2016 年减半：提前乐观，减半后横盘 ............................................................................................10

图表 20： 2020 年减半：减半前共振降息周期，减半后横盘 ...........................................................................10

图表 21：历次减半前后矿工的盈利情况 ........................................................................................................ 11

图表 22：比特币库存流量比率与比特币价走势拟合较好 ................................................................................ 11

图表 23：长期投资人锁仓比例提升为币价增长提供了支撑 ............................................................................12

图表 24：美国现货比特币 ETF 的发展为比特币引入长期投资资金.................................................................12

图表 25： Coinbase 成交额自 2023 年12 月开始回暖 ....................................................................................13

图表 26：市场将 MicroStrategy 视为类比特币杠杆产品，给予一定的估值溢价 ..............................................13

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根据 CoinCarp 统计，至2024 年3月31 日，全球共有约 2.86 万种加密货币。根据

CoinMarketCap 统计，全球加密货币总市值超过 2.7 万亿美元，距离 2021 年牛市的总

市值高点仅相差 7.5%。其中，比特币市值达到 1.4 万亿美元、占比 50.4%，成为全球第

9大市值的资产、仅次于白银；以太坊市值达 0.4 万亿美元、占比 15.6%，成为全球第

26 大市值的资产。近年来，比特币、以太坊等主流加密货币逐步进入全球资产管理公司

大类资产配置的视野。

图表

：至

2024

年

月底，加密货币总市值距离

2021

年牛市高点仅相差

7.5%

图表

：比特币和以太坊是目前市值占比最高的加密货

币

来源：CoinMarketCap 官网，国金证券研究所

自2009 年中本聪挖出第一个比特币创世区块开始，2011 至2023 年比特币价增长 14.1

万倍；其他加密货币也百花齐放，每年都会有新兴的加密货币取得亮眼的币价表现。我

们以比特币为主要抓手分析影响币价的因素，认为加密货币自身流动性、中美日欧 M2

增速、美联储加息/降息预期拐点、长期稀缺性提升是影响币价表现的主要因素，且近年

来比特币价走势与伦敦金现价格走势愈加趋同。小币种则会因为其技术创新、应用场景

创新、被广泛宣传等原因驱动价格增长。

图表

：加密货币供需端币价影响因素

影响因素

供给端

 挖矿奖励减半机制使得比特币长期稀缺性提升。挖矿奖励减半时间点附近可能

会提前博弈币价增长预期，且奖励减半之后的矿工卖盘也可能造成短期币价压

力。

 长期投资人锁仓比例提升、比特币现货 ETF 引入长期投资人等因素也可能进

一步影响加密货币的流通供应量

需求端

 自身流动性：交易便利性、交易品类的丰富程度、长短期投资人持仓成本、使

用价值、监管变化、宣传力度等。

 外部流动性：全球 M2 增速、美联储加息/降息预期等。

来源：lookintobitcoin，国金证券研究所

1．加密货币自身流动性是影响币价的重要因素

 加密货币交易便利性的提升以及交易品类的丰富驱动了币价的长期增长。2009 年

10 月，New Liberty Standard 发布了第一个比特币/美元汇率，定价 1美元

=1,309.03 比特币，即每枚比特币的价格为 0.00764 美元，约等于当时比特币挖矿

的电价成本，比特币自此有了初始定价。此后，林立的交易所为比特币交易提供了

充足的流动性，也使得全球对比特币的认知度迅速提升，拉开了比特币 2011~2013

年的第一轮牛市。2010 年7月，Mt.Gox 成立并成为当时交易量最大的比特币交易

所。2011 年以来，全球纷纷成立加密货币交易所，国内第一家比特币交易所 BTC

China 也于这一年成立。

随着交易便利程度提升，基于比特币的金融产品形态也逐渐丰富。2013 年6月，全

球第一家比特币期货交易所“796 交易所”诞生，目前比特币期货的成交额远高于

现货。2017 年12 月18 日，比特币期货在芝加哥期权交易所上市。

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敬请参阅最后一页特别声明1投资逻辑根据CoinMarketCap统计，至2024年3月底，全球加密货币总市值超过2.7万亿美元；其中比特币市值达到1.4万亿美元，成为全球第9大市值的资产、仅次于白银；以太坊市值达0.4万亿美元，成为全球第26大市值的资产。近年来，比特币、以太坊等主流加密货币逐步进入全球资产管理公司大类资产配置的视野。加密货币自身流动性是影响币价的重要因素。加密货币交易便利性的提升及交易品类的丰富驱动了币价的长期增长，交易活跃带来的流动性提升也潜在影响了币价表现。春节期间亚洲投资者对加密货币的参与度提升，使得比特币价呈现出“春节效应”；2011~2024年除夕至大年初六之间，有...

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