石化行业：中国海油VS西方石油，孰优孰劣？-240618-长江证券-32页

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行业研究丨深度报告丨石化

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中国海油 VS 西方石油，孰优孰劣？

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丨证券研究报告丨

报告要点

[Table_Summary]

1）油气结构不同以及天然气价格区域差距过大，使得中国海油的桶油实现收入远高于美国油气

企业；2）美国龙头企业主要依靠并购实现增长，而中国海油既有海外项目扩张，也在实施稳健

且有效的资本开支，更加扎实且持久；3）中国海油通过效率、物价水平等因素，扭住油气结构

对成本的不利影响，实现更低的桶油成本；4）西方石油盈利能力和弹性在美国企业中并不出

众，但分红及回购等优势明显，而中国海油作为优质国企，分红能力与意愿并存，在国内亦处

于佼佼者。以上结论结合行业研判，中国海油估值仍有较大提升空间。

分析师及联系人

[Table_Author]

魏凯

王岭峰

SAC：S0490520080009

SAC：S0490521080001

SFC：BUT964

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中国海油 VS 西方石油，孰优孰劣？

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投资评级

看好丨维持

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西方石油：巴菲特加持的美国油气明星

2019 年，巴菲特曾首次购买西方石油，但 2020 年油价暴跌后清仓。随着油价回升且公司发生

变化，2022 年后巴菲特大幅加仓西方石油引起市场关注。中海油在回归 A股之后亦有明显的

超额收益。通过对比价、量、成本以及股东回报等，我们试图从巴菲特的投资中品出油气龙头

优秀的基因、窥见行业未来发展趋势。

价：同样的油价，不同的售价

西方石油生产销售原油、NGL 和天然气，其中原油占比较高但呈下降趋势。由于衰减率问题美

国整体页岩气产量高于油，所以从趋势来看西方石油未来原油产量占比或将持续下滑。美国原

油实现售价远高于 NGL 和天然气，西方石油未来加权实现售价或将受损。中国海油由于天然

气占比低且实现价格远高于北美，加权售价大幅领先。展望未来，天然气供需在两国不太可能

发生较大逆转，叠加美国油气生产趋势（天然气比重提高），中国海油加权售价优势或将持续。

量：并购见效快，内生更持久

收购阿纳达科石油后 2019 年至今西方石油产量接近翻倍，宣布并购 CrownRock 完成后西方

石油规模再度提升。美国龙头企业的产量增速大幅领先美国整体增速，通常是靠“买买买”实

现产量和规模的大幅提升。中海油通过稳定的资本支出产量和储量持续提升，综合考虑资本支

出以及价格因素，中海油实际投资强度优势更加显著，对未来的内生增长起到更好的推动。

成本：效率+管理扭转禀赋劣势

天然气更加易于开采使得其单位成本显著低于原油，油气结构的区别也使企业的成本出现了分

化，较高的原油占比更容易提升企业的综合成本。即使原油占比较低，但西方石油的桶油成本

仍高于中海油，中海油通过效率以及管理优势使得作业费用、销售及管理费用大幅领先。

股东回报：效率+管理扭转禀赋劣势

和美国其他油气企业相比，西方石油桶油盈利能力并不占优，但 2023 年油价下跌后，美国油

气企业利润和现金流均受到较大影响，在此背景下西方石油分红总额仍然提升 28.41%，回购

也处于领先地位。2022 年后股东回报（分红及回购）而非盈利是西方石油和其他美国油气企

业PK 中的最大优势。而中国海油作为优质国企，兼具分红能力与意愿，高股息率有望持续。

结论：更好的质地，更大的空间

展望未来，油价中枢有望中高位运行，作为中国最大的海上原油及天然气生产商，中国海油将

充分受益于高油价以及自身成长性兑现。同以西方石油为代表的美国企业进行对比，中海油目

前估值同样相对较低，随着中海油的盈利优势逐步显现，公司估值仍有较大提升前景。

风险提示

1、国际油价大幅下跌；2、地缘政治风险；3、国际市场运营带来的风险；4、自然灾害、恶劣

天气等自然因素带来的风险。

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市场表现对比图(近12 个月)

资料来源：Wind

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行业研究丨深度报告丨石化[Table_Title]中国海油VS西方石油，孰优孰劣？%%%%1请阅读最后评级说明和重要声明2/32丨证券研究报告丨报告要点[Table_Summary]1）油气结构不同以及天然气价格区域差距过大，使得中国海油的桶油实现收入远高于美国油气企业；2）美国龙头企业主要依靠并购实现增长，而中国海油既有海外项目扩张，也在实施稳健且有效的资本开支，更加扎实且持久；3）中国海油通过效率、物价水平等因素，扭住油气结构对成本的不利影响，实现更低的桶油成本；4）西方石油盈利能力和弹性在美国企业中并不出众，但分红及回购等优势明显，而中国海油作为优质国企，分红能力与意愿并存，在国内亦处于...

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