石油石化行业油气板块投资机会：俄罗斯“战时经济”的“闭环”与“过热”-240624-东北证券-16页

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石油石化
[Table_Date]
发布时间：2024-06-24
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优于大势
覆盖
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历史收益率曲线
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涨跌幅（%）
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绝对收益
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相对收益
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行业数据
成分股数量（只）
46
总市值（亿）
41850
流通市值（亿）
5285
市盈率（倍）
33.31
市净率（倍）
2.43
成分股总营收（亿）
80393
成分股总净利润（亿）
4021
成分股资产负债率（%）
48.94
[Table_Report]
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关注 IMO 2020 带来的行业机会》
--20190701
证券分析师：张超越
执业证书编号：S0550523060002
021-61001801
zhangcy_7567@nesc.cn
研究助理：杨占魁
执业证书编号：S0550124060015
15711081620
yangzk@nesc.cn
[Table_Title]
证券研究报告 / 行业动态报告
俄罗斯“战时经济”的“闭环”与“过热”
---油气板块投资机会
报告摘要：
[Table_Summary]
面对西方制裁，俄罗斯经济运行“逆势过热。”
2023 年俄罗斯 GDP 同比增长 3.59%，增速超预期，中大型企业利润总
额已超越特别军事行动之前的 2021 年；自 2023 年以来，俄罗斯工业生
产景气上行，制造业 PMI、工业生产指数显著扩张；就业市场火热，失
业率持续下滑，已跌至历史低位；虽通胀仍在较高水平，但世界银行及
IMF 均上调 2024 年俄罗斯经济增长预期。俄罗斯统计局发布的初步统
计数据显示：2024Q1 俄罗斯 GDP 同比增长 5.4%。
俄罗斯“战时经济”的运行“过热”，体现了“地缘冲突-油气涨价-财政
扩张-投资拉动-经济增长-作战韧性”的闭环：
（1）俄罗斯特别军事行动，将原油价格助推至高位：2022 年布伦特原
油价格高点接近 130 美金/桶，2023 年以来维持在 70-90 美金/桶的高位；
（2）油气出口收入是俄罗斯财政收入的重要组成部分，能源作为“硬通
货”难被西方制裁，高油价背景下，俄罗斯财政收入提升：2024 Q1，俄
罗斯油气收入同比高增 79.1%，同时财政收入同比高增 53.59%；
（3）以投资驱动增长：1、供给端：欧美企业及产品的撤出，或为俄罗
斯的产能扩张提供了更好的商业竞争环境；2、需求端：特别军事行动对
军工及上游产业的需求，或为俄罗斯的资本开支提供了相应的内部需
求；俄罗斯利用增长的财政收入扩张财政开支，投资国防军工产业，并
优惠贷款利率刺激私人部门信贷，将投资辐射至军工上游，带动固定资
产投资持续高增：2023 年、2024Q1 俄罗斯固定资产投资增速分别高达
9.8%、14.5%，GDP 转由内部投资及消费拉动：俄罗斯 GDP（不变价）
中资本形成总额的占比由 2022Q1 的16.88%增长至 2023Q4 的33.04%。
俄罗斯“战时经济”闭环的条件或为：油气价格维持高位、通胀可控。
（1）油气：预计 2024-2025 年原油价格维持在 70-90 美金/桶高位。OPEC+
宣布延长集体性减产期限，目前自愿性减产执行情况较好，为原油价格
提供支撑；同时美国油气行业受限于 2019 年后资本开支下滑，当前活跃
钻井数及 DUC 均降至历史低位，短期原油产量面临瓶颈，利好油价。
（2）通胀：俄罗斯强劲的经济动能或为俄央行提供充足降息空间。2023
年俄罗斯央行为对抗通胀，5次加息、3次加准，2023 年12 月将基准利
率加至 16%，2024 年以来，俄罗斯食品 CPI 已趋于稳定，卢布贬值已得
到明显遏制，俄央行预计 2024 年通胀率将下降到 4.0-4.5%。
投资建议：高油价及高股息背景下，建议关注油气板块。
风险提示：油气价格大幅波动、地缘冲突升级、全球宏观经济衰退等。
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2023/6 2023/9 2023/12 2024/3
石油石化 沪深300
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石油石化/行业动态
目 录
1. “失灵”的西方制裁，“过热”的俄罗斯经济 ...................................................... 3
2. 俄罗斯“战时经济”运行“过热”的底层逻辑：“地缘冲突-油气涨价-财政扩张
-投资拉动-经济增长-作战韧性”的闭环 ........................................................ 5
2.1. 第一步：地缘冲突推高油气价格，能源“硬通货”难被制裁 ................................................ 5
2.2. 第二步：油气价格上涨，助推俄罗斯政府财政收入提升 ................................................... 6
2.3. 第三步：以投资驱动增长，扩大财政支出投资军工业，并刺激私人部门信贷，将投资辐
射至军工上游.......................................................................................................................... 7
3. 俄罗斯“战时经济”实现闭环的条件或为：油气价格维持高位、通胀可控 . 9
3.1. 油价：OPEC+延长减产期限，预计 2024-2025 年原油价格将维持在 70-90 美金/桶 ....... 9
3.2. 通胀：得益于良好的经济动能，俄央行加息空间充足，预计 2024 年通胀将缓解 ....... 11
4. 从俄罗斯“战时经济”的“闭环”，看油气板块投资机会 ................................ 13
5. 风险提示 ............................................................................................................ 14
图表目录
图 1：2023 年，俄罗斯 GDP 增速高达 3.59%，超出市场预期 ............................................................................ 3
图 2：2023 年来，俄罗斯制造业 PMI 始终维持在容枯线（50）以上，且处于扩张通道 ................................. 4
图 3：2023 年以来，俄罗斯工业生产指数显著走扩 .............................................................................................. 4
图 4：2023 年，俄罗斯中大型企业的利润高于 2022 年，且已高于特别军事行动之前的 2021 年 ................... 4
图 5：2024 年4月，俄罗斯失业率降至历史低位 .................................................................................................. 4
图 6：近 1年来，俄罗斯 CPI 走高，但低于 2022 年............................................................................................. 4
图 7：近 1年来，俄罗斯核心 CPI 走高 .................................................................................................................. 4
图 8：2024 年以来，俄罗斯食品 CPI 已趋于稳定 .................................................................................................. 5
图 9：近 1年来，俄罗斯 PPI 走扩至高位 ............................................................................................................... 5
图 10：俄乌冲突将原油价格助推至高位 ................................................................................................................. 6
图 11：2022 年，受益于原油价格上涨，俄罗斯财政收入显著提升 ..................................................................... 7
图 12：与财政收入提升同步的是，俄罗斯财政支出也保持增长 ......................................................................... 7
图 13：2022 年以来，俄罗斯固定资产投资持续高增 ............................................................................................ 7
图 14：2022 年以来，俄罗斯私人部门信贷持续高增 ............................................................................................ 7
图 15：2022 年以来，俄罗斯 GDP 中净出口占比显著缩窄，转向由内部投资拉动 .......................................... 8
图 16：2019 年之后，美国油气开采行业固定资产投资规模下滑 ...................................................................... 10
图 17：2022H2 以来，美国原油钻机数量下滑 ..................................................................................................... 10
图 18：2023 年以来，美国活跃钻井数、开钻未完钻井数（DUC）均下滑 ...................................................... 10
图 19：预计 2024-2025 年布伦特原油现货价将维持在 70-90 美金/桶 ................................................................. 11
图 20：2023 年，俄罗斯央行 5次加息，目前基准利率为 16% ......................................................................... 12
图 21：2023 年以来，俄罗斯 3次加准，目前存款准备金率为 8.5%................................................................. 12
图 22：2024 年以来，得益于俄罗斯央行加息、加准，卢布贬值得到遏制....................................................... 12
图 23：中石油的净利润与油价走势基本一致 ....................................................................................................... 13
图 24：中石化的净利润与油价走势基本一致 ....................................................................................................... 13
图 25：中海油的净利润与油价走势基本一致 ....................................................................................................... 13
图 26：中曼石油伊拉克马季努项目完美收官 ....................................................................................................... 13
表 1：2024Q1，OPEC+自愿性减产的实际履行情况较好 ..................................................................................... 9
表 2：预计 2024-2025 年全球原油市场将维持供需紧平衡（单位：百万桶/日） .............................................. 11
表 3：预计 2024-2025 年油气价格将维持在高位 ................................................................................................... 11
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石油石化/行业动态
1. “失灵”的西方制裁，“过热”的俄罗斯经济
2023 年俄罗斯 GDP 增速超预期，世界银行、IMF 均上调 2024 年增速预期。2022
年是俄罗斯展开特别军事行动的第一年，面对西方制裁，2022 年俄罗斯 GDP 同比
下滑 1.2%。进入 2023Q2 之后，俄罗斯 GDP 增速开始转正，2023 年俄罗斯全年 GDP
增速高达 3.59%。在此背景之下，世界银行上调了对俄罗斯的经济增长的预期：预
计俄罗斯 2024 年GDP 将增长 2.9%，2025 年将增长 1.4%，而此前预测的增速分别
为2.2%和1.1%，世界银行补充称，2023 年俄罗斯经济表现超出预期。此外，2024
年4月，国际货币基金组织 IMF 预计 2024 年俄罗斯经济增速将达 3.2%（1月预测
值为 2.6%）。 2024 年5月17 日，俄罗斯统计局发布的初步统计数据显示：2024Q1
俄罗斯 GDP 同比增长 5.4%。
图 1：2023 年，俄罗斯 GDP 增速高达 3.59%，超出市场预期
数据来源：Wind、东北证券
俄罗斯工业生产景气上行，失业率降至历史低位。
（1）工业生产：俄罗斯制造业 PMI、工业生产指数均显著走扩。2023 年以来，俄
罗斯制造业 PMI 始终位于容枯线（50）以上，且处于扩张通道，2024 年5月俄罗斯
制造业 PMI 高达 54.4；此外，与制造业 PMI 相对应的是，2023 年以来，俄罗斯工
业生产指数显著走扩，2024 年4月俄罗斯工业生产指数同比增长 3.9%。
（2）企业利润、就业：2023 年，俄罗斯中大型企业的利润已高于特别军事行动之
前，失业率已降至历史低位。据Wind 数据，截至 2023 年11 月，2023 年俄罗斯中
大型企业的利润总额累计高达 36.17 万亿卢布，不仅高于 2022 年同期，也高于特别
军事行动之前的 2021 年同期水平（28.07 万亿卢布）。此外，在工业生产高景气的推
动下，俄罗斯就业市场火热，失业率持续降低，截至 2024 年4月，俄罗斯失业率降
低至 2.6%，已至历史低位，部分行业甚至出现“用工荒”。
（3）通胀：俄罗斯 CPI、PPI 走高，通胀已低于 2022 年水平，且食品 CPI 趋于稳
定。2023 年4月以来，俄罗斯 CPI、核心 CPI 走高，但低于 2022 年水平，2024 年
5月，俄罗斯 CPI 同比增速达 8.30%；自 2024 年以来，俄罗斯食品 CPI 已趋于稳
定；与此同时，自 2023 年4月以来，俄罗斯 PPI 也走扩至高位，2024 年4月俄罗
斯PPI 同比增速高达 18.4%。
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俄罗斯:实际GDP:同比（%）

标签： #投资机会

摘要：

请务必阅读正文后的声明及说明[Table_Info1]石油石化[Table_Date]发布时间：2024-06-24[Table_Invest]优于大势首次覆盖[Table_PicQuote]历史收益率曲线[Table_Trend]涨跌幅（%）1M3M12M绝对收益-4%-1%6%相对收益1%2%15%[Table_Market]行业数据成分股数量（只）46总市值（亿）41850流通市值（亿）5285市盈率（倍）33.31市净率（倍）2.43成分股总营收（亿）80393成分股总净利润（亿）4021成分股资产负债率（%）48.94[Table_Report]相关报告《东北石化行业中期策略：看好油...

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