华安证券-量化基本面系列报告之三：当价值遇见成长：均衡估值因子-201209-25页

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当价值遇见成长：均衡估值因子

——量化基本面系列报告之三

[Table_RptDate]

报告日期： 2020-12-9

[Table_Author]

分析师：严佳炜

执业证书号：S0010520070001

邮箱：yanjw@hazq.com

分析师：朱定豪

执业证书号：S0010520060003

邮箱：zhudh@hazq.com

联系人：吴正宇

执业证书号：S0010120080052

邮箱：wuzy@hazq.com

[Table_CompanyReport]

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2020-09-01

5.《成长因子再升级：盈利加速度——

量化基本面系列报告之二》2020-09-

主要观点：

[Table_Summary]

⚫ GARP 策略兼顾价值与成长，代理指标 PEG 仍存缺陷。

GARP 策略同时兼顾价值与成长，其核心思想是以相对低的价格买入

高成长性的公司。然而，PEG 作为常用的代理指标，其缺陷在于会过

高估计低增速的公司，且指标构建方式较为简单、粗糙，缺乏严密的基

本面逻辑支撑，选股效果也相对一般。

⚫ 均衡估值 BET 因子在全市场和指数成分股内均表现出色。

本文从市盈率 PE 的隐含假设的缺陷出发构建均衡估值因子 BET，通过

计算未来盈利折现后的价值等于当前价格所需的时间作为因子值。另

外，提出在时间序列上进行标准化处理从而得到动态均衡估值因子。构

建因子时分别使用分析师最近预测年度的一致预期同比增速（FY1）和

复合增长率(CAGR)来估计企业的成长性。经过回测，全市场内系列因

子整体表现均较为出色，其中行业市值中性化后的 BET_CAGR_STD

因子（复合增长率作为基准指标、时间序列标准化处理）表现最佳，

Rank IC 均值为-4.75%，年化 ICIR 为-3.52，多头组相对中证全指的年

化超额收益达 17.02%。此外，BET 系列因子在指数成分股内同样表现

出色，在中证 500 内，BET_CAGR_STD 因子的 Rank IC 均值为-

4.52%，年化 ICIR 为-2.31，多头相对指数的年化超额收益约

13.06%。

⚫ 基于实际归母净利润同比增速修正预期增速显著提升因子表现。

分析师预期存在“整体乐观高估，个体下修反应迟缓”的现象，因此

基于已披露的归母净利润同比增速数据对分析师预期增速进行修正。具

体而言，我们使用保守估计（选取历史实际和预期增速中较小的值）、

季度加权估计（考虑企业历史的盈利分布调整增速）以及乐观估计（选

取实际和预期增速中较大的值）来修正预期增速从而提高因子的整体表

现。保守法和季度加权法对因子选股能力的提升较为显著，基于改进后

的因子构建的策略在全市场和指数域内的表现都较为出色，其中，全市

场选股的“BET 精选策略”相对中证全指的年化超额收益约 25.38%，

在所有年份均跑赢基准。“中证 500BET 精选策略”相对指数的年化超额

收益约 18.07%，同样在所有年份跑赢基准，表现十分稳健。

⚫ 风险提示

本报告基于历史个股数据进行测试，历史回测结果不代表未来收益。未

来市场风格可能切换，Alpha 因子可能失效，本文内容仅供参考。

[Table_StockNameRptType]

金融工程

专题报告

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金融工程 
 
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正文目录 
兼顾价值与成长——从GARP 策略说起 ....................................................................................................................................... 5 
均衡估值 BET 是优质的 GARP 代理指标 ..................................................................................................................................... 6 
1 均衡估值 BET 因子构建 .............................................................................................................................................................................. 6 
2 均衡估值 BET 框架下，跨行业间差距收窄 ......................................................................................................................................... 9 
3 均衡估值 BET 在全市场内选股表现优异 ........................................................................................................................................... 10 
4 均衡估值 BET 在指数成分股内选股表现稳健 ................................................................................................................................. 13 
5 均衡估值 BET 在家电、机械、医药行业内选股表现较好 .......................................................................................................... 15 
避虚就实：基于实际盈利同比增速修正 BET ............................................................................................................................. 17 
1 保守估计法：两者相权取其小................................................................................................................................................................ 18 
2 季度加权估计法：基于盈利分布合理估计企业成长性 ................................................................................................................. 20 
3 乐观估计法：两者相权取其大................................................................................................................................................................ 21 
4 “动静结合，虚实相依”：BET 精选策略表现出色 .......................................................................................................................... 22 
总结 ..................................................................................................................................................................................................... 24 
风险提示： ............................................................................................................................................................................................. 24

[Table_CommonRptType] 
 
金融工程 
 
 
 
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图表目录 
 
图表 1 GARP 策略示意图 ........................................................................................................................................................................................ 5 
图表 2 PEG 因子分十组年化超额收益（相对中证全指） ........................................................................................................................... 6 
图表 3 PEG 因子多空组历史净值与最大回撤 .................................................................................................................................................. 6 
图表 4 不同盈利增速企业的投资回收期示意图.............................................................................................................................................. 7 
图表 5 BET、市盈率 TTM 和预期盈利增速的关系 ....................................................................................................................................... 8 
图表 6 股票以及所属行业市盈率 PE、PEG、BET 示例（截止至 2020.09.30） ............................................................................ 8 
图表 7中信一级行业市盈率 PE 示例（截止至 2020.09.30） ................................................................................................................... 9 
图表 8中信一级行业 BET 示例（截止至 2020.09.30） .............................................................................................................................. 9 
图表 9 均衡估值系列因子明细 .............................................................................................................................................................................. 9 
图表 10 部分行业 BET 时间序列分布（2009.1-2020.9） ...................................................................................................................... 10 
图表 11 行业估值离散度时间序列分布（2009.1-2020.9） .................................................................................................................... 10 
图表 12 均衡估值因子在全市场内的测试结果汇总 .................................................................................................................................... 11 
图表 13 BET_CAGR_STD 月度 IC 序列 ........................................................................................................................................................ 11 
图表 14 BET_CAGR_STD 多空组净值和最大回撤.................................................................................................................................... 11 
图表 15 BET_CAGR_STD 分组年化超额收益（相对市场等权） ........................................................................................................ 12 
图表 16 BET_CAGR_STD 分组年化超额收益（相对中证全指） ........................................................................................................ 12 
图表 17 BET_CAGR_STD 因子多头组历史净值走势 ............................................................................................................................... 12 
图表 18 BET_CAGR_STD 因子多头组分年度表现.................................................................................................................................... 12 
图表 19 均衡估值因子与 PEG 以及 BARRACNE5 风格因子的相关性 ................................................................................................ 13 
图表 20 均衡估值因子在沪深 300 内的测试结果汇总 ............................................................................................................................... 13 
图表 21 均衡估值因子在中证 500 内的测试结果汇总 ............................................................................................................................... 14 
图表 22 BET_CAGR_STD 因子多头组在沪深 300 内历史净值走势 .................................................................................................. 14 
图表 23 BET_CAGR_STD 因子在沪深 300 内多头组分年度表现 ....................................................................................................... 14 
图表 24 BET_CAGR_STD 因子多头组在中证 500 内历史净值走势 .................................................................................................. 15 
图表 25 BET_CAGR_STD 因子在中证 500 内多头组分年度表现 ....................................................................................................... 15 
图表 26 BET_CAGR_STD 指数内的覆盖度时间序列分布 ..................................................................................................................... 15 
图表 27 均衡估值因子在不同中信一级行业内 RANK IC 表现 ................................................................................................................ 16 
图表 28 均衡估值因子在不同中信一级行业内年化 ICIR 表现 .............................................................................................................. 16 
图表 29 分析师一致预期净利润增速（FY1）高估水平：市场中位数 ............................................................................................... 17 
图表 30 分析师预测断崖效应示意图 ............................................................................................................................................................... 17 
图表 31 BET_CSV 因子在全市场内的测试结果汇总 ................................................................................................................................ 18 
图表 32 BET_CAGR_STD_CSV 因子分十组超额收益（相对市场等权） ....................................................................................... 18 
图表 33 BET_CAGR_STD_CSV 因子分十组超额收益（相对中证全指） ....................................................................................... 18 
图表 34 BET_CAGR_STD_CSV 因子多头组在全市场内历史净值走势 ............................................................................................ 19 
图表 35 BET_CAGR_STD_CSV 因子多头组在全市场内分年度表现 ................................................................................................ 19 
图表 36 BET_CSV 因子在沪深 300 内的测试结果汇总 ........................................................................................................................... 19 
图表 37 BET_CSV 因子在中证 500 内的测试结果汇总 ........................................................................................................................... 19 
图表 38 BET_CAGR_STD_CSV 因子多头组在中证 500 内历史净值走势 ...................................................................................... 20 
图表 39 BET_CAGR_STD_CSV 因子多头组在中证 500 内分年度表现 ........................................................................................... 20 
图表 40 BET_WEIGHT 因子在全市场内的测试结果汇总 ....................................................................................................................... 21 
图表 41 BET_CAGR_STD_WEIGHT 因子多头组在全市场内历史净值走势 ................................................................................... 21 

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