华安证券-量化研究系列报告之十三：PB之变：精细分拆，新生华彩-231217-38页

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PB 之变：精细分拆，新生华彩

——量化研究系列报告之十三

[Table_RptDate]

报告日期：2023-12-17

[Table_Author]

分析师：骆昱杉

执业证书号：S0010522110001

邮箱：luoyushan@hazq.com

分析师：严佳炜

执业证书号：S0010520070001

邮箱：yanjw@hazq.com

[Table_CompanyReport]

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主要观点：

[Table_Summary]

本报告通过深度拆解传统因子，构造公司价值估计模型，剔除中

的扰动项，重塑全新的估值因子，同时捕捉公司特定估值偏差和增长

潜力，新估值因子在所有指数域都有边际增量产生。

⚫ 解构：锚定精准估值，降低估值偏差

首先构建公司“真实价值”估计模型，将分解为（市值与

真实价值比）和（真实价值与账面价值比）。更准确、更全面

地衡量了公司的估值水平，其因子绩效表现显著好于，且有效降低

了因子在市场盈利下行期的回撤。

⚫ 深度重构：剥离杂音，精细化重塑新估值

深入解析第二项，有效剥离了行业时序估值波动的干扰。使得

被细化为三部分：、和。其中，代表行业时

序的估值偏差，而揭示了估值的增长潜力。进一步地，将与

结合，重塑了一个新的、更全面的估值因子，新因子在收益

性和稳定性方面都明显超越了传统的和因子。具体来看，

Rank IC 为-6.3%， ICIR 为-2.75，多头年化收益率为 23.16%，年化

超额收益达到 12.4%，年度胜率 100%，近 3年年度超额收益分别为

11.4%、11.8%和12.4%。

⚫ 引入后的合成估值因子在不同指数域都有边际增量产生

在所有指数域，加入后的合成估值因子较原始估值因子的表现

都有所提高，无论收益还是稳定性，在中小市值股票池的表现尤其出

色。其中，在全 A中，新估值因子的 Rank IC 提升了 2.1%至-6.4%，

ICIR 提升了 0.61 至-2.81，多头年化超额提高了 6.17%至12.04%，胜

率增加了 16.9%至79.2%，多头和多空回撤均有所降低。从指增策略

的表现看，改进估值后的策略在所有指数域都有增量 alpha 产生，沪深

300、中证 500、中证 1000 和国证 2000 指增策略的年化超额收益分别

提高了 1.38%、3.04%、2.33%和3.33%。

⚫ 风险提示

量化模型基于历史数据，过去的回测业绩不代表未来；量化模型本身存

在失效的风险。

[Table_StockNameRptType]

金融工程

专题报告

[Table_CommonRptType]

金融工程

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正文目录

1 传统估值因子的局限性 ...................................................................................................................................................................... 5

2 二元解构：锚定精准估值，降低估值偏差 .............................................................................................................................. 6

2.1 行业差异化视角下的公司价值的动态估计 ............................................................................................................................. 7

2.2 超额收益的核心驱动因素 .................................................................................................................................................... 8

2.2.1 公司价值估算模型有较好的解释力度 ....................................................................................................................... 8

2.2.2 分解因子的表现：与 ............................................................................................................................ 11

2.2.3 市场对财务数据的敏感性分析 ................................................................................................................................... 15

2.2.4 股价对未来盈利预期的反应程度 .............................................................................................................................. 16

2.3 估值因子是否可以替代传统估值因子？ ...................................................................................................................... 17

3 深度重构：剥离杂音，重塑新估值 ......................................................................................................................................... 18

3.1 子成分分析 ......................................................................................................................................................................... 20

3.2 估值重构：截面估值偏差与时序增长潜力的结合 ............................................................................................................... 22

4 “估值-ROE”模型探索 ...................................................................................................................................................................... 24

4.1 基于行业分域的定价模型 ......................................................................................................................................................... 25

4.2 基于 PE 分域的定价模型 .......................................................................................................................................................... 26

4.3ROE 是否为估值-ROE 模型的关键驱动因素？ ..................................................................................................................... 28

5 估值因子在不同指数域的边际贡献 ....................................................................................................................................... 31

5.1 在沪深 300 指数增强中的边际贡献 .............................................................................................................................. 32

5.2 在中证 500 指数增强中的边际贡献 .............................................................................................................................. 33

5.3 在中证 1000 指数增强中的边际贡献 ............................................................................................................................ 34

5.4 在国证 2000 指数增强中的边际贡献 ............................................................................................................................ 35

6 总结 ..................................................................................................................................................................................................... 36

风险提示： ............................................................................................................................................................................................. 37

[Table_CommonRptType] 
 
金融工程 
 
 
 
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图表目录 
 
图表 1 常见估值因子的投资逻辑与估值锚点 ................................................................................................................................................... 5 
图表 2 因子表现（全市场，10 分组） ......................................................................................................................................................... 5 
图表 3 因子的 RANK IC ....................................................................................................................................................................................... 6 
图表 4 因子的多头分年度收益（%） ........................................................................................................................................................... 6 
图表 5公司价值估计方程的 T统计量和模型（基于正式财报） ......................................................................................................... 9 
图表 6全A-PB 及其子成分的时序值 ............................................................................................................................................................... 10 
图表 7  分行业估值水平（2023.10.31） ....................................................................................................................................................... 10 
图表 8 分行业时序值 ..................................................................................................................................................................................... 11 
图表 9拆解因子表现： 、 ............................................................................................................................................................ 12 
图表 10 因子的 RANKIC（正式报表） ................................................................................................................................................... 12 
图表 11  因子的分组年化收益（%，正式报表） .............................................................................................................................. 12 
图表 12 、因子的分年度收益与超额收益（%） ......................................................................................................................... 12 
图表 13 传媒：净利润 NI 为负的样本占比 .................................................................................................................................................... 13 
图表 14 净利润分域模型列举 .............................................................................................................................................................................. 13 
图表 15 净利润分域模型结果 .............................................................................................................................................................................. 14 
图表 16 净利润分域模型因子检测结果 ........................................................................................................................................................... 14 
图表 17 净利润分域模型因子多头净值曲线 .................................................................................................................................................. 14 
图表 18 剔除 D/A 项的模型和因子绩效结果 ................................................................................................................................................. 14 
图表 19 市值价值比因子表现（3类财报） ......................................................................................................................................... 15 
图表 20  
正
因子的 RANK IC.............................................................................................................................................................. 15 
图表 21 、因子的多头分年度收益（%） ....................................................................................................................................... 15 
图表 22 市值价值比因子表现（3类财报，非中性化） .................................................................................................................. 16 
图表 23  
正
 因子的 RANKIC （非中性化） ................................................................................................................................ 16 
图表 24 、因子的多头分年度收益（%，非中性化） ................................................................................................................ 16 
图表 25 分析师预测净利润的计算说明 ........................................................................................................................................................... 16 
图表 26 市值价值比因子表现（分析师预测盈利） .......................................................................................................................... 17 
图表 27 分位估值因子的表现 .............................................................................................................................................................................. 18 
图表 28 与传统估值因子的相关性 ........................................................................................................................................................... 18 
图表 29 与和的多头重叠比率（%） ..................................................................................................................................... 18 
图表 30 剔除常规估值因子后的因子表现 ............................................................................................................................................. 18 
图表 31 乘数拆解解析（三项拆解法） ..................................................................................................................................................... 20 
图表 32 、与的直方图（2023.10.31，T=3 年） ...................................................................................................... 21 
图表 33与子成分的相关性（T=3 年） ...................................................................................................................................................... 21 
图表 34 子成分因子的绩效 .......................................................................................................................................................................... 22 
图表 35 因子的多头年度收益 （%） .................................................................................................................................... 22 
图表 36 因子的分年度收益（%） .......................................................................................................................................... 22 
图表 37 因子的构建方法与逻辑................................................................................................................................................................. 22 
图表 38 因子的绩效 ........................................................................................................................................................................................ 23 
图表 39 因子的 RANK IC 序列（%） ....................................................................................................................................................... 23 
图表 40 因子多头净值曲线 .......................................................................................................................................................................... 23 
图表 41 因子的分年度收益与回撤情况（%） ..................................................................................................................................... 23 

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