广发证券-PB~ROE估值方法论-240903
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报告摘要：
● 在《PB-ROE 投资方法论》中，我们主要探讨的是PB-ROE 选股策略。
本篇报告，我们聚焦于PB-ROE 估值定价方式与国际比较。
● A 股估值定价方式分为两种：(1)一类是可用DCF 定价的核心资产，
这类资产的特点是有可持续增长能力；在可持续增长假设下，ROE 决
定了增速率的天花板；(2)另一类是“炒业绩”的景气资产，对于这类
资产，不能采用DCF 定价，更多是【炒业绩】的逻辑。
PB-ROE 估值方法在A 股 的 应 用 要 点 。
(1)哪些行业或资产有稳定的PB-ROE 中枢。近些年 ROE 和PB 估
值相对稳定的行业有：家电、食品饮料、水电、高速公路、出版、运营
商、港口、铁路等；部分板块也出现了估值随ROE 修复的过程，比如
煤炭、有色，以及细分行业中的出版、运营商、燃气等。
(2)稳定类资产如何进行估值。稳定类资产则适用于可持续增长假设
之下的PB-ROE 估值模型。在模型中，典型稳定类行业PB-ROE的真
实水平，与理论值有较好的匹配度。
(3)估值的利率敏感性及其隐含的逻辑。随着贴现率下台阶，在盈利
预期不变的情况下，资产估值理论上会抬升。A 股稳定类行业如电信、
公用事业、必选、可选等，目前估值对应的贴现率在7%左右。
● PB-ROE 估值方法的海外经验以及如何借鉴。
(1)海外ROE 定价有何经验? 从海外稳态的ROE 与PB 来看，可以
梳理出一些对应关系：ROE 位于16%-20%,对应PB2.5-4.0 倍(美股
市场为主);ROE 位于10%-14%,对应PB 1.5-2.5倍(英法德市场为
主); ROE 位于6%-8%,对应PB1.0-1.5倍(日韩市场为主)。
(2)有几点值得注意：第一，市场的估值中枢会随着宏观环境(增速
与利率)的变化而变化；第二，行业的估值中枢也会随着各时代的产业
变迁和所处成长阶段的不同而变化；第三，必要回报率的变化也会影响
估值中枢的迁移，比如日本行业长期估值定价中枢对应5%-6%贴现
率 ， 而 美 股 对 应 8 % - 9 % 贴 现 率 ，A 股 当 前 对 应 7 % 左 右 贴 现 率 。
(3)7-8%的ROE, 该给多少PB? 以日本经验看，在无风险利率水平
极低的情形下，非金融资产7%-8%的ROE 对应的PB 中枢大概在1.2-
1.8倍之间；若贴现率水平较高，则理论估值可能需要下移；若成长性
较强如科技、医药等行业，则理论估值会上移。
应用：以典型的红利类资产为例。整体上看，目前A 股多数红利资产
估值大概位于6%-7%的贴现率假设之下的理论水平，整体估值水平不
算便宜，但也并未出现明显的泡沫化情形。
● 风险提示：地缘冲突加剧，增长不及预期，模型有效性减弱等。
PB-ROE 估值方法论
网
分析师：
o=
SAC 执证号：S0260515090004
SFC CE No.BUU989
021-38003559
zhengkai@gf.com.cn
李如娟
SAC 执证号：S0260524030002
020-66336563
lirujuan@gf.com.cn
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投资策略|专题报告
2024年9月3日
证券研究报告
分析师： 刘晨明
SAC 执证号：S0260524020001
liuchenming@gf.com.cn
分析师： 郑恺
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
请注意，刘晨明，李如娟并非香港证券及期货事务监察委员
会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。
相关研究：
1/22
目录索引
一 、A股估值定价的两种方式……………………………………………………………………5
( 一 )第一类是“可 DCF”的核心资产…………………………………………………5
( 二 )另一类是“炒业绩”的景气资产…………………………………………………6
二、PB- ROE 估值方法在A 股的应用………………………………………………………… 8
( 一 )哪些行业或资产有稳定的 PB-ROE 中枢…………………………………………8
( 二 )稳定类资产如何进行估值…………………………………………………………10
( 三 )估值的利率敏感性及其隐含的逻辑……………………………………………… 11
三、PB-ROE 估值方法在海外的经验…………………………………………………………14
( 一 )海外 ROE 的定价有何经验?…………………………………………………… 14
(二)7-8%的 ROE,该给多少PB? ………………………………………………… 16
四 、应用：以典型的红利类资产为例…………………………………………………………18
五、风险提示……………………………………………………………………………………20
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
投资策略|专题报告
2/22
图 1: 标普500指数走势与 EPS ………………………………………………………5
图 2: 上证指数走势与 EPS ……………………………………………………………5
图 3:贵州茅台股价走势与 EPS ………………………………………………………6
图 4: 长江电力股价走势与 EPS ………………………………………………………6
图 5: 高盈利能力很稀缺(全A 的 ROE 区间占比)…………………………………8
图 6: PB- ROE:食品饮料………………………………………………………………9
图 7: PB- ROE:家用电器……………………………………………………………9
图 8: PB- ROE:高速公路…………………………………………………………… 9
图 9: PB-ROE:水力发电……………………………………………………………9
图 10: PB-ROE: 出 版……………………………………………………………… 10
图 11: PB- ROE:电信运营商……………………………………………………… 10
图 12: PB- ROE: 港 口……………………………………………………………… 10
图 13: PB-ROE: 燃 气 ………………………………………………………………10
图 14:可持续增长假设之下的 PB-ROE 估值模型…………………………………11
图 15: PB-ROE 模型理论估值与典型稳定类行业的真实 PB-ROE 水平 …………11
图 16: A股和大类行业的 PB 估值及对应的贴现率区间………………………… 12
图 17: A股和大类行业的 PE 估值及对应的贴现率区间………………………… 12
图 18: 美国和日本大类行业的 PB 估值及对应的贴现率区间……………………13
图 19:美国和日本大类行业的 PE 估值及对应的贴现率区间…………………… 13
图 20:发达国家各行业历史 PB、ROE 中位数(1980-2022)……………………14
图 21: 美股行业 PB-ROE:必需消费品 ……………………………………………15
图 22:美股行业 PB-ROE:卫生保健………………………………………………15
图 23: 美股行业 PB-ROE:科技 ……………………………………………………15
图 24: 美股行业 PB-ROE: 工 业……………………………………………………15
图 25: 美股行业 PB-ROE: 电 信……………………………………………………15
图 26: 美股行业 PB-ROE: 金 融……………………………………………………15
图 27: 日 本GDP 增长中枢与 PB 估值 ………………………………………………16
图 28: 日 本GDP 增长中枢与 PE 估值 ………………………………………………16
图 29: 日本市场指数历年 PB-ROE………………………………………………… 17
图 30: 日本行业 PB-ROE:2011-2020年中位数…………………………………17
图 31: 日本行业 PB-ROE:科技 …………………………………………………… 17
图 32: 日本行业 PB-ROE:卫生保健………………………………………………17
图 33: 日本行业 PB-ROE:必需消费品 ……………………………………………18
图 34: 日本行业PB -ROE:非必需消费品…………………………………………18
图 35: 日本行业 PB-ROE:金融 ……………………………………………………18
图 36: 日本行业 PB-ROE:公用事业………………………………………………18
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投资策略|专题报告
图表索引
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摘要：
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报告摘要：●在《PB-ROE投资方法论》中，我们主要探讨的是PB-ROE选股策略。本篇报告，我们聚焦于PB-ROE估值定价方式与国际比较。●A股估值定价方式分为两种：(1)一类是可用DCF定价的核心资产，这类资产的特点是有可持续增长能力；在可持续增长假设下，ROE决定了增速率的天花板；(2)另一类是“炒业绩”的景气资产，对于这类资产，不能采用DCF定价，更多是【炒业绩】的逻辑。PB-ROE估值方法在A股的应用要点。(1)哪些行业或资产有稳定的PB-ROE中枢。近些年ROE和PB估值相对稳定的行业有：家电、食品饮料、水电、高速公路、出版、运营商、港口、铁路等；部分板块也出现了估值随ROE修复的过...
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时间：2024-09-04
