信达证券-下沉市场：另一面中国-240903-25页

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下沉市场：另一面中国

[Table_ReportDate]

2024 年9月3日

[Table_FirstAuthor]

解运亮宏观首席分析师

执业编号：S1500521040002

联系电话：010-83326858

邮箱：xieyunliang@cindasc.com

麦麟玥宏观分析师

执业编号：

执业编号：S1500524070002

邮箱：mailinyue@cindasc.com

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证券研究报告

宏观研究

[Table_ReportType]

深度报告

[Table_Author]

解运亮宏观首席分析师

执业编号：S1500521040002

联系电话：010-83326858

邮箱： xieyunliang@cindasc.com

麦麟玥宏观分析师

执业编号：S1500524070002

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信达证券股份有限公司

CINDA SECURITIES CO.,LTD

北京市西城区宣武门西大街甲 127 金隅

大厦 B座

邮编：100031

[Table_Title]

下沉市场：另一面中国

[Table_ReportDate]

2024 年9月3日

[Table_Summary]

➢ 印象中的两面中国：头部市场 vs 下沉市场。提到消费市场，我们往往聚

焦于一线或者二线城市，但实际上，一线、二线城市的消费在整体居民消

费中所占比重有限。我们认为，繁荣的大都市之外，下沉市场可能更加具

备消费潜力。为什么关注的是下沉市场，而不是繁荣的大都市?一是大多

数人口居住在下沉市场，二是下沉市场的社零消费占比近 2/3。为了方便

讨论，我们把中国市场划分为两大市场，一线和二线城市归为头部市场，

三线和四线及以下城市归为下沉市场。

➢ 头部市场和下沉市场的多重结构特征。头部市场和下沉市场在人口、人均

可支配收入、社零消费等方面都存在特征差异。人口方面：疫情对下沉市

场人口减少的冲击已经消退。头部市场人少，下沉市场人多、人口存量占

比更高。收入方面：下沉市场的收入增速快于头部市场。一线和二线城市

的居民人均可支配收入增速明显偏弱，下沉市场拉开了与头部市场的收

入增速。社零方面：无论是社零存量还是社零增速，下沉市场的表现都优

于头部市场。

➢ 消费增长希望在下沉市场上升。展望未来来看，我们认为头部市场消费进

一步增长的动力不及下沉市场，未来消费增长的希望在下沉市场。首先，

现在人口存量主要集中在下沉市场，且头部市场人口流入增速明显放缓，

头部市场和下沉市场的人口增速差距在缩小。其次，下沉市场的可支配收

入增速高于头部市场。不仅如此，下沉市场的消费意愿恢复势头也好于头

部市场。呈现头部市场消费偏弱、下沉市场消费提振的现象。投资方面，

建议关注与下沉市场消费相关的领域。

➢ 风险因素：国内经济增长不及预期，地缘政治风险超预期等。

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一、印象中的两面中国 ....................................................................................................................... 4

二、两大市场的结构特征 ................................................................................................................... 5

2.1 人口方面：下沉市场人口占比高 .............................................................................. 5

2.2 收入方面：下沉市场居民收入增速更快 ................................................................. 11

2.3 社零方面：下沉市场的表现也更优 ........................................................................ 14

三、希望在下沉市场上升 ................................................................................................................. 17

3.1 下沉市场已初显迹象 .............................................................................................. 17

3.2 下沉市场消费的两个动力 ...................................................................................... 20

3.3 展望 ....................................................................................................................... 21

3.4 投资建议 ............................................................................................................... 22

风险因素 ............................................................................................................................................ 23

表目录

表1：头部市场与下沉市场的划分 .......................................................................................... 4

表2：头部市场与下沉市场的人口净流入（+）与净流出（-）情况 ......................................... 7

图目录

图1：下沉市场社零占比已达六成 .......................................................................................... 5

图2：从 2022 年开始，中国人口增长率已经由正转负 ........................................................... 6

图3：下沉市场的常住人口占比近 7成 ................................................................................... 6

图4：头部市场常住人口占比 3成 .......................................................................................... 7

图5：下沉市场人口流出 ......................................................................................................... 8

图6：头部市场人口流入 ......................................................................................................... 8

图7：一线城市从 2022 年开始停止了上涨趋势 ...................................................................... 9

图8：二线城市人口在 2020-2022 期间仍在正增长，但已经非常缓慢 .................................... 9

图9：三线城市人口止住下跌趋势 ........................................................................................ 10

图10：四线城市人口增速已恢复至疫情水平 ........................................................................ 10

图11：一线居民人均可支配收入增速放缓 ............................................................................ 12

图12：二线居民人均可支配收入增速放缓 ............................................................................ 12

图13：头部市场的居民人均可支配收入高于下沉市场 .......................................................... 13

图14：下沉市场可支配收入增速高于头部市场增速 ............................................................. 13

图15：今年 Q1 一线城市社零增速继续回落 .......................................................................... 14

图16：去年二线城市社零增速为 6.4% .................................................................................. 15

图17：下沉城市的社零总额高于头部市场 ............................................................................ 15

图18：下沉市场社零增长率也略高于头部市场 .................................................................... 16

图19：今年 1-3 月，下沉市场社零为 7.3 万亿 ..................................................................... 16

图20：疫情对下沉市场消费支出的影响小于头部市场 .......................................................... 17

图21：下沉市场的消费支出增速也高于头部市场 ................................................................. 18

图22：一线城市消费支出在疫情影响下表现 ........................................................................ 18

图23：二线城市消费支出在疫情影响下表现略有波折 .......................................................... 19

图24：社零和居民消费的范围差异 ...................................................................................... 19

图25：一线、二线城市的消费倾向都有下降 ........................................................................ 20

图26：下沉市场的消费倾向上升 .......................................................................................... 21

图27：两大市场常住人口的增速差距在收窄 ........................................................................ 21

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