华福证券-经济微观察系列四：三四线城市消费为何偏强？-240905-16页

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证券研究报告

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宏观研究

宏观专题 2024 年09 月05 日

【宏观专题】

三四线城市消费为何偏强？

——经济微观察系列四

 核心观点：本篇报告关注三四线城市的消费情况。

从一线城市的消费来看，今年数据偏弱。对于三四线，从社零数据来看，增速

好于一线，也好于二线。从自身增速历史趋势来看，三四线城市基本持平于趋

势值。因而，值得关注的问题是，为何三四线社零强于一二线。

市场较为关注是否来自地产这一因素，例如三四线地产先行企稳？从新房、二

手房的房价、以及销售面积等数据来看，今年三四线的地产压力同样较大。

我们分析三四线城市社零好于一二线更可能的原因来自五个。1）消费人口层

面，人口增速变动小。2）消费能力方面，今年上半年三四线收入增速高于一

二线。3）杠杆率方面，三四线城市居民杠杆率远低于一二线。央行的研究表

明，高杠杆对家庭消费产生显著的抑制作用。相比收入上升冲击，高杠杆家庭

对收入下降冲击更敏感。4）预期方面，从失业率、收入增速变动两个数据来

看，近几年一二线城市的收入与就业的稳定性或不如三四线。5）消费意愿方

面，另一个可能有影响的因素是供给，全国层面批发零售、住宿餐饮的投资增

速在回升，但一线城市这两个行业投资偏弱，或表明消费的投资在下沉。

 引子：如何研究三四线城市的消费？

根据 2023 年中国城市统计年鉴，中国有 691 个城市（含直辖市、副省级城市、

地级市、县级市）。根据统计局对城市能级的划分，一二线合计为 35 个。若假

设一二线之外的城市全部为三四线，则数量众多。

本文研究的思路是采用倒推法，即借助全国数据、一二线城市数据，进而分析

三四线数据。需要说明的是，由于哈尔滨、兰州、西宁、银川、乌鲁木齐这五

个二线城市数据有缺失，且社零体量偏小，我们将其纳入三四线城市的统计中。

即，本文一二线涉及的城市合计为 30 个。其他城市全部视为三四线城市。

 一、三四线城市消费强不强？

1）强于一二线。2024 年上半年，全国社零增速为 3.7%。一线城市社零增速为

-0.67%，二线城市社零增速为 3.13%。一二线合计增速为 1.98%。三四线城市

社零增速为 4.76%。太古地产与新城控股的商业店铺数据给出了类似的对比。

2）平于趋势值。从 2012 年到 2019 年，三四线城市社零增速从 14.4%降至

8.5%，平均每年增速下降 0.84%。从 2019 年到 2024 年，若以此类推，则 2024

年增速降至 4.3%。2024 年上半年，三四线城市社零增速为 4.76%，基本相近。

3）三四线城市内部分化同样较大。详见正文。

 二、强于一二线：或并非来自地产先企稳

1）房价对比来看，并不能发现三四线房价已经率先企稳。编制定基指数，今

年以来（到 7月），一线城市新房房价下跌 3%，二线下跌 3.4%，三线下跌 3.8%。

三线下跌幅度高于一、二线。一线城市二手房房价下跌 5.6%，二线下跌 5.2%，

三线下跌 5.2%。一线下跌幅度最大，二线与三线跌幅相同。

2）地产销售数据来看，同样难以发现三四线城市销售面积已率先企稳。根据

Wind 三十大中城市的数据，今年上半年，一线城市累计销售增速为-31.4%，

二线城市为-39.7%，三线城市为-37.5%。三线城市销售面积同样降幅较大。

 三、强于一二线：可能与哪些因素有关？

 （一）看消费人口：三四线城市人口因素变动小

近几年，全国人口增速放缓，但三四线放缓幅度要小于一二线，对于三四线城

市，2021-2023 年年均人口增速为-0.3%，低于 2017-2019 年（-0.02%），相差

0.27%。但，对于一线城市，2021-2023 年年均人口增速为 0.08%，2017-2019

年为 1.58%，相差 1.5%。对于二线城市，2021-2023 年年均人口增速为 0.81%，

2017-2019 年为 2.06%，相差 1.25%。

 （二）看消费能力：三四线城市收入增速或更高

上半年，全国居民人均可支配收入增速为 5.4%，一线城市增速为 4.55%，二

线城市增速为 4.85%，一二线合计增速为 4.75%，三四线增速达到 5.77%。三

证券分析师：张瑜

电话：010-66500887

邮箱：zhangyu3@hcyjs.com

执业编号：S0360518090001

证券分析师：陆银波

电话：010-66500831

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四线城市居民收入增速高于一二线。

 （三）看消费能力：三四线城市居民杠杆率更低

就居民杠杆率（住户贷款余额/GDP）而言，2022 年，全国是 62.2%（注：2023

年是 63.5%）。一线、二线城市分别达到 72.4%、74.4%，一二线合计达到 73.7%。

与发达国家相近（据国际清算银行，2022 年发达经济体居民部门杠杆率为

73.5%）。三四线城市杠杆率为 55.4%，远低于发达经济体水平，略高于新兴市

场水平（据国际清算银行，2022 年新兴市场居民部门杠杆率为 48.3%）。

 （四）看消费倾向：三四线城市收入预期或更稳定

从两个角度衡量居民就业与收入预期的稳定性。一是失业率。计算 36 个月的

失业率的波动率，则 31 个大城市（即一二线城市）失业率的波动率更高。二

是收入增速的变化情况。若以 2020-2023 年四年的复合增速衡量当下的收入增

长预期，2016-2019 年的收入复合增速衡量疫情前的收入增长预期。则各能级

城市的对比来看，一二线的预期变化或高于三四线。

 （五）看消费倾向：三四线城市消费供给在增多

全国层面来看，2022-2024 年（2024 年为 1-7 月累计增速），批发零售业投资

增速三年复合为 4.7%，住宿餐饮业投资增速三年复合为 16.2%。这一增速好

于2017-2019 年的三年复合增速。分城市能级来看，批发零售业，2022-2024

年一线平均复合增速为-11.8%、住宿餐饮业，2022-2024 年一线城市平均复合

增速为-4.7%。这或意味着，批零、住宿餐饮的投资在下沉。

 风险提示：

居民消费意愿回落，居民收入增速下行，部分城市数据缺失使用全国数据代替

可能造成测算误差。

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投资主题

报告亮点

针对三四线城市的消费问题，给出完整的思考框架。本文研究的思路是采用

倒推法，即借助全国数据、一二线城市数据，进而分析三四线城市数据。对

于三四线，从社零数据来看，增速好于一线，也好于二线。对于其背后的原

因，进行了详细的探讨。

投资逻辑

报告框架为提出问题：三四线城市消费强于一二线。解决问题，首先排除一

个可能的原因（地产率先企稳）。其次着重分析五个原因：人口因素、收入因

素、杠杆率问题、就业与收入的预期的稳定性、消费供给。

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摘要：

证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号宏观研究宏观专题2024年09月05日【宏观专题】三四线城市消费为何偏强？——经济微观察系列四核心观点：本篇报告关注三四线城市的消费情况。从一线城市的消费来看，今年数据偏弱。对于三四线，从社零数据来看，增速好于一线，也好于二线。从自身增速历史趋势来看，三四线城市基本持平于趋势值。因而，值得关注的问题是，为何三四线社零强于一二线。市场较为关注是否来自地产这一因素，例如三四线地产先行企稳？从新房、二手房的房价、以及销售面积等数据来看，今年三四线的地产压力同样较大。我们分析三四线城市社零好于一二线更可能的原因来自五...

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