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证券研究报告 | 2024年05月27日

宏观经济专题研究

周期系列之一：康波—穿越迷雾的灯塔

核心观点

经济研究·宏观专题

证券分析师：邵兴宇

证券分析师：董德志

010-88005483

021-60933158

shaoxingyu@guosen.com.cn

dongdz@guosen.com.cn

S0980523070001

S0980513100001

基础数据

固定资产投资累计同比

4.20

社零总额当月同比

2.30

出口当月同比

1.50

7.20

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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康波原理：风起青萍，浪成微澜。（1）从微观层面来看，创新作为康波

启动的原点，技术创新的扩散过程决定了康波的波动。新技术的带动作

用体现为增量。一轮康波所依赖的新技术未必完全是新出现的，一轮康

波所依赖的主导技术可能在本轮康波前已经存在。增量下行后往往对应

了康波从顶点走向衰退。（2）在宏观层面来看，对应全要素生产率的

上升往往需要一个释放过程。新基础创新的出现改变要素结合形式，并

引发企业组织形式和宏观制度变迁，同时每一轮技术扩散过程也伴随着

金融资本从导入到狂热再到金融泡沫破灭的过程。

康波定位：旧终章还是新序曲？现有研究在康波的划分问题上普遍采用定

性方法，缺乏现实可测定量指标，并导致对当下我们处于第六轮康波起

步还是第五轮康波末位问题上模糊不清。对此，我们提供了三条证据：

（1）1790 年以来黄金计价下商品价格走势呈现显著康波规律，这一规

律至今仍然成立且与康波良好契合。这一指标当前仍然处于底部区域。

（2）1900 年至今证据显示萧条期均对应专利数量见顶下落，这符合基

础创新到应用创新再到最终创新红利枯竭的扩散周期过程，这一指标目

前处于较高水平，显示第五轮康波基础创新对专利数量的带动作用尚未

完全枯竭；（3）1800 年至今证据显示萧条期到复苏期转折必然对应微

观新企业数量显著上升，到目前为止尚未见到。从历史经验和逻辑来看，

以上三条证据共同指向第五轮康波萧条阶段尚未结束，因此我们定位当

前康波仍处于第五轮尾部。

康波图景：萧条期下的断裂重塑。（1）宏观上看，在一轮完整的康波周

期当中，在康波中期，追赶国相对于主导国往往技术进步水平显著加

速。，微观上讲，在康波当中，主导国与追赶国的合作也是创新突破产

能瓶颈得以广泛普及的基本前提。（2）当一轮康波步入到萧条阶段，

典型宏观变化包括：康波萧条期往往对追赶国影响更为剧烈，使得主导

国与追赶国之间 GDP 增速差出现显著上行；康波萧条期更容易出现逆全

球化浪潮；在金融方面，萧条期阶段追赶国往往遭受更为巨大的金融压

力。（3）微观上，萧条期更容易出现被动性垄断出清，同时资本和劳

动力冲突加剧，失业率往往出现阶段性上升，失业率的高点也一般会出

现在这个阶段。

风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。

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证券研究报告

内容目录

引言：康波是玄学吗？ .......................................................... 4

康波原理：风起青萍，浪成微澜 .................................................. 4

康波定位：旧终章还是新序曲？ .................................................. 9

1、价格：“肉眼可见”的康波 ........................................................... 9

3、创新视角下康波萧条期的另外两个证据 ................................................ 11

康波图景：萧条期下的断裂重塑 ................................................. 13

1、萧条期下国家间的赶超与竞合 ........................................................ 13

2、萧条期下的被动性垄断出清 ......................................................... 17

总结：长历史维度下的宏观经纬度 ............................................... 21

风险提示 ..................................................................... 23

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证券研究报告
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图表目录
图1： 康波下的技术扩散 .................................................................... 6
图2： 美国铁路里程数长期变化 .............................................................. 6
图3： 美国私人汽车长期数量变化 ............................................................ 6
图4： 美国互联网渗透 ...................................................................... 7
图5： 中国新能源渗透率率 .................................................................. 7
图6： 技术进步过程是缓慢释放的 ............................................................ 7
图7： 不同历史阶段典型企业组织形式和资本劳动关系 .......................................... 8
图8： 创新周期和金融因素 .................................................................. 8
图9： 英美两国 PPI1790 至今价格变化 ....................................................... 10
图10： 大宗商品价格看康波周期 ............................................................ 11
图11： 康波不同阶段每百万人专利授权数量 .................................................. 12
图12： 康波从萧条到复苏的转折与新企业设立 ................................................ 12
图13： 五次康波阶段划分 .................................................................. 13
图14： 主导国与追赶国技术进步对比 ........................................................ 14
图15： 主导国与追赶国经济规模对比（对数坐标轴） .......................................... 14
图16： 苹果公司总市值与中国智能手机出货量 ................................................ 15
图17： 特斯拉市值变动（对数坐标轴） ...................................................... 15
图18： 全球化与逆全球化浪潮 .............................................................. 16
图19： 主导国与追赶国名义 GDP5 年复合增速差 ............................................... 16
图20： 康波不同阶段市场结构特征 .......................................................... 17
图21： 第二次、第三次、第四次康波萧条期间美国企业均出现大量破产 .......................... 18
图22： 1970 年-1990 年日本钢铁产业集中度并未出现明显变动 .................................. 19
图23： 第四次康波萧条期日本企业大量破产 .................................................. 19
图24： 此前三次康波衰退期均出现失业率阶段性上升 .......................................... 19
图25： 1895 年-1955 年美股被收购公司家数变化 .............................................. 20
图26： 1900 年前后美国第一次并购浪潮核心产业和公司 ........................................ 20
图27： 1984-2017 年美国企业并购数量 ....................................................... 21
图28： 2021 年美国并购数量行业分布 ........................................................21
图29： 萧条期宏观变量总结 ................................................................ 21

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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年05月27日宏观经济专题研究周期系列之一：康波—穿越迷雾的灯塔核心观点经济研究·宏观专题证券分析师：邵兴宇证券分析师：董德志010-88005483021-60933158shaoxingyu@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980523070001S0980513100001基础数据固定资产投资累计同比4.20社零总额当月同比2.30出口当月同比1.50M27.20市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宏观经济专题研究-地产去化新模式：“以旧换新”面面观》——2...

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